作者：殷銘 | 浙商公募公募團隊
復旦大學金融碩士，CPA非從業會員，覆蓋輕工制造領域
1月24日，新瑞鵬狗狗醫療保健集團公司正式遞交IPO招股，尋求納斯達克上市，將成為“中國狗狗醫院第一股”，引發消費市場關注。1月11日，瑞派狗狗醫院獲蒙牛創投D+輪融資，萌牙醫館和寵愛國際也在早前獲得數輪融資。資本紛紛入局的狗狗醫療保健產業消費市場空間有多大？全省連鎖化為什么這么難？該怎么收縮？
1. 狗狗醫療保健：高速發展的大消費市場，全省性連鎖機構少
過去幾年中國狗狗數目高速增長，預計未來幾年內將有大量狗狗犬貓進入老年期，發病率將會大幅增加，衍生出狗狗用藥市場需求。沙利文的信息顯示，2021年狗狗醫院消費市場規模303億元，占狗狗整體消費市場11.4%，預計21-26年將保持21.1%的復合增長率，高于整體（15.1%）與狗狗食品消費市場（13.4%）增速，是未來增速最快的狗狗細分賽車場。截至2021年初，中/美兩地的每只伴侶狗狗年均醫療保健支出、狗狗醫療保健使用率和每只伴侶狗狗年均看病頻度信息分別約為1100/3600元、21%/50%、1.9/3.6次每年，美國分別為中國的3.3倍、2.4倍和1.9倍。隨著狗狗家庭地位的提升及人寵情感黏性的增強，狗狗主對狗狗健康關注程度提升，消費意愿增強，狗狗醫療保健使用率、消費頻度和客單價均有望提升。
圖 1：狗狗賽車場消費市場規模與增速
信息作者：弗若斯特沙利文，浙商證券，浙商公募
圖 2：中美狗狗消費相關信息對比
信息作者：弗若斯特沙利文，國金證券，浙商公募因為監管政策不完善、領域門檻較高，近幾年領域的高景氣度吸引了大量新進入者，2021年我省約有2.3萬家狗狗藥店，連鎖化率不足20%，消費市場高度分散且競爭激烈。大多數以深耕單個城市為主，全省化的藥店包括瑞鵬、瑞派、寵愛國際等。根據寵業家的統計，截止2021年初，新瑞鵬旗下的狗狗醫院數目占全省狗狗醫院數目的8%，收入口徑下的消費市場份額約10%；瑞派旗下的狗狗醫院數目為316家，占全省狗狗醫院數目的1.9%。2021年領域CR10僅14.6%，對比美國CR10約33%來看，我省領域資源整合進程仍在進行中。
圖 3：2017-2022年狗狗藥店數目變化情況
信息作者：亞寵研究院《2022中國狗狗領域發展報告》，浙商公募圖 4：2020年全省連鎖狗狗醫院情況
信息作者：寵業家，浙商公募圖 5：狗狗醫療保健消費市場競爭格局
信息作者：弗若斯特沙利文，浙商證券，浙商公募2. 收縮的制約因素：較高的經營杠桿下，加盟店模型難跑通
根據《2020中國狗狗領域白皮書》，狗狗主線下消費時最為關注醫療保健技術和交通的便利程度，分別對應專業人才和遷建問題。初始建設效率、租金、人工等固定效率導致了較高的經營杠桿，疫情封控致使客流減少壓制毛利率，加盟店甚至出現虧損。
圖 6：狗狗用藥消費決策因素占比
信息作者：《2020 中國狗狗領域白皮書》，中信建投，浙商公募2.1 專業人才流動性高、供給資金缺口大
狗狗醫療保健服務的非標性高，藥店的好評率取決于牙醫的醫術，《鳥類用藥機構管理辦法》對人員配備的數目下限做出規定：鳥類藥店和齒科分別須要配備1名和3名以上從業牙醫師。從新瑞鵬披露的效率結構可看出，人工效率占比最大、超50%。而專業人才密集型領域的通病是人員流動性高，不恰當的人員管理和激勵機制最終會負面影響店面的口碑、流量裂變獲客。
據《2020中國狗狗醫療保健領域白皮書》的不完全統計，2020年我省從業牙醫師7.8萬人、助理從業牙醫師3.1萬人，其中只有約30%從事狗狗醫療保健工作，而我省對于狗狗醫生的市場需求約7萬名，且隨著領域發展持續增長，每年存在較大專業人才資金缺口。而同期美國的牙醫數目約8.7萬人，其中約60.9%的牙醫從事狗狗醫療保健工作，狗狗醫生專業人才供給相比我省更為充足。
圖 7：新瑞鵬加盟店拆分
信息作者：新瑞鵬招股，浙商證券，浙商公募2.2 遷建為關鍵，籌備期約90天
首先，遷建須要考慮交通便捷度、服務半徑（消費者很少會跨越大半個城市，甚至跨省治療）、周邊商業業態（集聚效應）、經營面積等因素。一般而言，社區店通常為100-200平米，區域藥店為200-400平，醫院為400平以上。例如新瑞鵬集團公司建立了“1+P+C”（中心狗狗醫院+高職狗狗醫院+社區狗狗醫院）的狗狗醫院網絡及轉診系統，實現廣泛的地理覆蓋，支撐業務量增長。截至2020、2021、2022Q3，新瑞鵬分別服務了約170、250、220萬活躍用戶，完成了430、580、470萬醫療保健案例，對應實現收入20.54、29.74、22.84億元。
圖 8：新瑞鵬“1 +P+C”分級網絡構成
信息作者：國金證券，浙商公募其次，設備的選用決定了用藥服務的專業性、有效性。比如瑞派旗下的狗狗醫院配有中央供氧系統、彩色超聲等多種國際先進的醫療保健設備和多臺狗狗專業血液透析儀。最后，狗狗用藥機構的開設須要鳥類用藥許可證、鳥類防疫許可證、安全輻射許可證、工商營業執照、稅務登記證等多項證件。根據調研，一個齒科從簽立合同到投入運營至少要90天（15天圖紙確認&基礎電力接入+60天裝修&設備安裝工期、交付驗收+15天證照審批）。
2.3 增收不增利，加盟店模型難跑通
新瑞鵬的招股顯示，2020、2021和2022Q1-3整體凈虧損分別為10、13和11億元，雖然凈虧損率從2020年的33.2%收窄至2022Q1-3的25.7%，但加盟店仍難以實現盈利。我們推測，除了短期的疫情防控影響客流量外，中長期的壓制因素包括：1）業務結構方面，手術提業績但波動性大，低價體檢套餐引流但難盈利且轉化率低，化驗為基本盤。2）盡管綜合全科向高職化發展能夠增強定價權和創收能力，但目前還在消費市場教育階段，市場需求體量小、不足以支撐特色門診和科室的建設，且供給端高職專業人才資金缺口大。3）狗狗醫院全部為純社會型的消費醫療保健機構，無國家政策型補貼支持，且獸用藥因研發效率遠高于人用藥而售價高。
3. 收縮途徑：傳熱or內生性？
我們認為傳熱重組和內生性自建兩種收縮方式各有利弊。傳熱重組雖然可以快速攫取專業人才資源和搶占消費市場，尤其是三四線城市的快速下沉，但管理難度更大；內生性自建更加穩扎穩打、避免內耗，但在人員培養和店面收縮上節奏略慢。
圖 9：狗狗醫療保健領域收縮途徑
信息作者：專家訪談，浙商公募傳熱收縮的典型代表是新瑞鵬集團公司，其資本運作的舉措包括：2016年收購美聯眾合連鎖狗狗醫院并成功拓展北方地區；2018 年從新三板摘牌并獲得高瓴資本投資；2019年收購Skyfield Group，與高瓴系狗狗醫院（安安寵醫、芭比堂、寵福鑫等）重組成為新瑞鵬集團公司。截至2021年初，新瑞鵬已擁有23個狗狗醫院國際品牌、1887家狗狗醫院，大約是中國排名第2至第10的競爭對手狗狗醫院數目的三倍。
圖 10：新瑞鵬集團公司已構建多層次狗狗國際品牌矩陣
信息作者：公司公告，浙商公募我們認為，傳熱模式下，國際品牌與資產資源整合道阻且長：
1）由于優質和劣質資產并存，須要將經營不及預期的店“關停并轉”，即：關停了一部分房屋結構不合理、房屋效率較高、基礎客戶量較高的店面；停業整頓硬件好但口碑惡化的店；合并同國際品牌的、相近的店面及其客流；轉移員工至附近店面。
2）前幾年重組估值過高導致的鳑減值隱患。2015年為資本化的元年，大量資金涌入，一級消費市場的狂歡之下，一些國際品牌的估值高達5倍PS，近年來道德風險暴露、投資趨于理性，同時競爭加劇，經營績效的不及預期或將觸發鳑減值。
3）組織架構中中央集權與分權的權衡。不同國際品牌的資源整合協同須要公司自上而下制定統一化標準并嚴格推進的中央集權機制，而另一方面，區域消費市場的競爭格局和客戶市場需求的快速變化須要公司放權地方制定本地化戰略以實現單城市的深潛挖掘，因此，中央集權與分權的平衡也是未來的一大難題。
綜上，理順內部業務、人員和組織管理，方能在領域高增的紅利下行穩致遠，高質量持續經營。
4. 總結與展望
狗狗像人一樣會經歷生老病死，我省的狗狗醫療保健產業目前仍在萌芽期，雖然發展仍面臨合規監管等各類問題，但在資本運作下，全省化初見雛形的龍頭公司有望持續資源整合消費市場，在規模和網絡效應的加持下形成正循環，扭虧為盈、做大做強。對于狗狗食品企業而言，狗狗醫療保健機構是塑造國際品牌力的戰略性渠道，渠道生態的成熟將有助于其提高營銷資源的投放效率。
圖 11：A股狗狗板塊相關公司
信息作者：wind，浙商公募（注：信息截止至2023/1/31）免責聲明
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