（報告出品方/分析師：申萬宏源證券 盛瀚 趙金厚 胡靜航 ）
1. 中國寵物細分賽道龍頭，大力拓展中國市場
中國寵物咬膠龍頭企業，國內國外“雙輪驅動”。
佩蒂股份成立于2002年，由陳氏家族（董事長陳振標等）出資設立，坐落于“中國皮都”溫州平陽縣水頭鎮，公司以出口代工（OEM/ODM）寵物咬膠起家，產品出口至全球50多個國家和地區，是美國品譜、沃爾瑪等國際知名寵物品牌商的核心供應商。
2018年，受中美貿易摩擦影響，公司開始實施“雙輪驅動”戰略，大力開拓中國市場，培育“爵宴”、“好適嘉”、“齒能”等自主品牌，產品品類逐步拓展至營養肉質零食、寵物主糧等。
2022年前三季度，公司實現營業收入13.5億元，同比+48.0%，歸母凈利潤 1.58 億元，同比+100.7%。
寵物咬膠為核心品類，肉質零食、主糧及濕糧業務營收占比逐步提升。
公司以畜皮咬膠業務起家，并研發出植物咬膠等迭代產品，歷年咬膠業務營收占比均超過60%。植物咬膠以淀粉為主要原料，相比畜皮咬膠更易消化且營養豐富，近年來營收規模及占比迅速提升，2022H1 公司植物咬膠業務營業收入達 3.3 億元，同比+43.6%，營收占比達39%，已超過畜皮咬膠（32%）。
2018年公司大力開拓中國市場，以鴨肉干為代表的營養肉質零食業務營收規模持續增長，從 0.2 億元（2017年）增長至 2.5 億元（2021年）。
2020年，公司開始大規模銷售主糧及濕糧產品，2021年營業收入達 1.5 億元，營收占比達 11.8%，目前公司已在中國和新西蘭規劃超 12 萬噸干糧及濕糧產能，未來隨著產能的逐步釋放，公司主糧和濕糧業務規模有望進一步增長。
國外業務貢獻 8 成營收，國內業務規模快速增長。
公司深耕寵物食品行業 30 年，是美國品譜、沃爾瑪等國際知名寵物品牌商的核心供應商，憑借優質產品及持續研發創新，公司國外業務增長穩健，2012-2021 年國外業務營業收入由 4.4 億元增長至 10.6 億元，CAGR 達 10.2%。
2018 年公司開始大力開拓國內市場，培育自主品牌，國內業務營業收入由 0.3 億元（2017 年）提升至 2.1 億元（2021 年），CAGR 達 62.1%，營收占比由 4.8%提升至 16.5%。
1.1 由“中國皮都”走出的寵物咬膠龍頭
深耕寵物咬膠行業 30 年，從“中國皮都”走向世界。20 世紀 90 年代，溫州平陽縣水頭鎮制革業發達，產生了大量制革業的副產品（二層、三層牛皮及邊角料），這些幾乎免費的副產品正是生產寵物咬膠的主要原料。
與此同時，海外發達國家寵物經濟快速發展，公司創始人陳振標敏銳的察覺到了寵物食品行業的商機，辭去教師工作，于1992年創立“溫州平陽佩蒂皮件制品廠”，并與團隊一起研發出了中國第一代寵物狗咬膠。
2002年佩蒂股份成立，并陸續在江蘇泰州、浙江溫州等地建設新工廠，產品品類拓展至畜皮咬膠、植物咬膠和營養肉質零食等，出口至全球 50 多個國家和地區。
2013年，公司在越南好嚼建設第一家海外工廠，此后產能布局逐步向柬埔寨、新西蘭等國家延伸。
2017年，公司在創業板掛牌上市，成為中國寵物行業首家 A 股上市公司。
2018年，受中美貿易摩擦影響，公司開始實施“雙輪驅動”戰略，大力開拓國內市場，加強自主品牌建設，逐步形成了以“爵宴”、“好適嘉”、“齒能”為核心的自主品牌矩陣。
公司股權集中，陳氏家族合計持股 52.17%。
公司實控人為陳振標鄭香蘭夫婦，二人合計持股比例為 34.63%，一致行動人合計持股比例為 46.68%。
公司前十大股東中，6 名為陳氏家族成員，其中董事長陳振標、鄭香蘭夫婦為實控人，分別持股 31.43%和 3.2%；陳振標之弟陳振錄為第二大股東，為其一致行動人，持股比例為 12.05%；陳振標之侄子（女）陳林藝、陳寶琳及兄嫂林明霞合計持股比例為 5.49%。
1.2 寵物咬膠行業：細分小市場，滲透率仍有提升空間
寵物咬膠是一種功能型寵物咀嚼零食，主要用于犬牙齒清潔以及補充營養。由于犬類具有啃咬天性，故咬膠在作為咀嚼零食清潔牙齒的同時，亦可作為玩具滿足寵物的啃咬需求。同時由于富含蛋白質和維生素，也可在主糧之外為寵物補充額外的能量和營養。
根據原材料的不同，咬膠可分為畜皮咬膠和植物咬膠，畜皮咬膠以牛皮、豬皮、畜禽肉為主要原料，且可分為使用濕皮制成的發泡類咬膠和用干皮制成的非發泡類咬膠，植物咬膠則主 要由植物性淀粉和動物蛋白制成，相比畜皮咬膠更具柔韌性，適口度高，更易消化和吸收。
寵物咬膠目前共有五代產品，中國市場以第 1-2 代產品為主，歐美市場主要為第三代產品。
第一代純畜皮咬膠以牛皮、豬皮制成，耐咀嚼性較好但不易消化；
第二代咬膠適當添加肉類，增強了咬膠的適口性和營養性；
第三代谷蛋白咬膠為植物咬膠，用植物蛋白替代傳統畜皮，使咬膠兼具柔韌性和硬度，更易消化；
第四代再生動物纖維咬膠在第二代的基礎上加入了更多營養元素，使其具有美毛潔齒、安神助眠等功能；
第五代動植物纖維混合咬膠主要成分為動植物蛋白，在第三代的基礎上增強了咬膠的韌性，硬度適中可減少牙釉質損傷。
牛皮是畜皮咬膠的主要原料。
頭層皮和優質二層皮主要用于制革，不可制革的二層皮、三層皮以及邊角料用于制作寵物咬膠。個人供應商首先會將牛皮進行分揀和切割，制成濕皮銷售給寵物食品生產企業，制成發泡類咬膠。非發泡類咬膠，則要先由干皮加工企業將濕皮進行清洗和晾曬，制成干皮，再出售給寵物食品生產企業進行制作。
寵物咬膠市場規模=寵物犬數量×單只寵物犬年均咬膠消耗數量×寵物咬膠單價。
根據《中國寵物行業白皮書》數據，2021 年，中國城鎮寵物犬數量為 5429 萬只，單只寵物犬平均每年消耗 12 只咬膠，從淘寶平臺銷售數據來看，中國寵物咬膠產品銷售價格為 2-9 元/根，按照乖寶、佩蒂、品譜等主要咬膠品牌的銷售均價計算（3.8 元/根），中國寵物咬 膠行業市場規模約為 25 億元。
隨著寵物數量的增長、寵物咬膠消費量的提升以及咬膠產品的迭代升級，中國寵物咬膠市場規模仍有較大增長空間。
（1）寵物犬數量：戶均人數下降催生陪伴需求，寵物數量有望進一步增長。
據《中國寵物行業白皮書》數據，2017-2021 年，中國城鎮寵物犬數量由 4990 萬只增長至 5429 萬只，CAGR 為 2.1%，未來隨著養犬政策的放松以及戶均人數的下降，中國寵物犬數量將繼續增長。
根據第七次全國人口普查數據，2020 年中國家庭戶均人數為 2.62 人，相比 2010 年繼續減少 0.48 人，而一人戶家庭比例持續提升，2021 年達 17.05%，“孤獨經濟”使越來越多的人將陪伴訴求寄托于寵物，同時參考后疫情時代美國、日本寵物數量的增長情況，2020 年，美國、日本寵物數量分別同比+3.57%、+2.42%，增速遠高于疫情發生前，預計隨著國內防疫的放開，寵物數量有望迎來恢復性增長。
（2）寵物咬膠消費量：由于國內寵物主尚未形成長期購買寵物咬膠的習慣，故中國寵物咬膠消費量較低，據《中國寵物白皮書》數據，2019 年，美國單只寵物狗每年消耗約 127 支咀嚼食品，而中國單只寵物狗每年僅消耗 12 支咀嚼食品，不到美國的 1/10。
根據美國獸醫協會（AVMA）統計，牙周病是寵物最常見的疾病之一，70%-80%的寵物在 3 歲左右就會出現不同程度的牙周疾病。口腔疾病不僅會影響寵物的牙齒、牙齦和進食，細菌 還會影響寵物的心臟、肝臟等器官，對寵物的身體健康產生重要影響。
寵物角色也在發生改變，根據《中國寵物行業白皮書》2021 年統計，85%的被調查者認為寵物是家人，且越來越多的寵物主開始注重寵物的身體健康，寵物咬膠作為可以清潔牙結石的咀嚼零食，有助于保持寵物的口腔清潔，未來隨著寵物主對寵物身體健康重視度的提高和養寵觀念的逐步改變，中國寵物咬膠消費量有望持續增長。
（3）寵物咬膠產品價格：隨著咬膠滲透率的提高，以及產品的不斷迭代升級，寵物咬膠銷售均價將繼續增長。目前咬膠產品共有五代，中國的咬膠產品主要處于第 1-2 代，以畜皮咬膠為主，國外產品處于第三代，為植物咬膠，佩蒂的齒能應用第五代咬膠技術，將植物蛋白與動物蛋白相結合，適口性更高且富含營養，故價格更高，未來隨著咬膠的產品的持續迭代升級，中國寵物咬膠產品銷售均價有望持續上行。
1.3 盈利大幅改善，國內業務毛利率上行
2022 前三季度隨著越南工廠產能的恢復，柬埔寨產能的逐步投放以及國內產品的部分提價，公司綜合毛利率上升至 24.9%，綜合凈利率提升至 11.8%，同比+3.1pct。
（1）國外：越南工廠復工，國外業務毛利率逐步恢復。
2021 年公司越南工廠受新冠感染影響，8-10 月均處于停工狀態，但折舊、攤銷等費用保持不變，且復產階段成本費用有所增加；同時越南工廠部分植物咬膠訂單轉移至中國工廠生產，但中國向美國出口的產品需額外承擔 25%的關稅，故 2021 年公司國外業務毛利率下滑至 23.9%，同比-3.3pct，植物咬膠毛利率下滑至 30.7%，同比-6.05cpt。2022 年 3 月以來，公司越南工廠已完全復工，產能利用率超 100%，預計 2022 年公司國外業務毛利率將恢復至越南工廠停工前水平。
（2）國內：自主品牌持續發力，核心產品逐步提價，國內業務毛利率持續上行。
2022 年公司繼續大力培育“爵宴”、“好適嘉”等自主品牌，減少代理品牌在國內的銷售，由于自主品牌毛利率相比代理品牌更高，且公司部分明星產品實現了適當提價，預計 2023 年公司國內業務毛利率將繼續穩步提升。
人民幣兌美元大幅貶值，匯兌收益增厚公司業績。2022Q2 以來，受人民幣兌美元持續貶值影響，且公司出口業務結算以美元為主，故公司于 2022H1 產生匯兌收益 2502 萬元，占利潤總額的 22.4%。
2. 優質產品綁定核心客戶，代工業務穩健增長
差異化產品+全球產能布局，核心大客戶深度綁定，國外業務增長穩健。
公司以出口代工寵物咬膠起家，產品出口至全球 50 多個國家和地區，國外業務貢獻公司 8 成以上營收及毛利，其中美國、歐洲、東南亞為公司產品主要銷售市場，分別約占公司國外營收的 60%、20%、20%。
由于歐美等發達國家的寵物食品市場較為成熟，大型品牌商（瑪氏、雀巢等）已形成較強的品牌知名度和渠道優勢，故公司銷往國外的產品主要以代工（ODM）產品為主，主要客戶為美國品譜、沃爾瑪等。
公司從事寵物咬膠研發及生產業務 30 年，已研發出第五代咬膠產品（中國普遍為 1.5 代，美國普遍為第三代），并獨供部分大客戶，同時在越南、柬埔寨、新西蘭均有產能布局，在提供差異化產品的同時，合理運用各國區位及政策優勢，國外業務收入增長穩健，2012-2021 年國外業務營業收入由 4.4 億元增長至 10.6 億元，CAGR 達 10.2%。
2.1 深度綁定核心客戶，代工業務收入規模穩健增長
持續研發打造優質產品，深度綁定優質大客戶。公司作為中國第一代狗咬膠的研發者，持續進行研發投入，研發費用率保持在 1.5%以上，位于行業領先水平。同時通過與高校、國外實驗室合作以及自主研發，已獲得 38 項寵物咬膠相關專利，專利數量位列行業第一。
根據寵物行業白皮書數據，目前中國寵物咬膠產品水平普遍在 1.5 代（畜皮咬膠和純畜皮肉片咬膠），美國產品普遍在第三代（植物咬膠），而佩蒂已研發出第五代動植物纖維混合咬膠產品——齒能 1 號，產品韌性更強且更易消化，差異化優勢突出。
憑借技術優勢及高質量產品，公司成為美國品譜、沃爾瑪、PetSmart 等優質客戶的核心供應商并保持長期合作，同時與大部分客戶均有獨家供貨協議，與優質大客戶深度綁定，客戶黏性強。
第一大客戶品譜增長穩健，支撐公司國外業務持續擴張。
由于國外寵物行業供應商集中度較高，故公司核心客戶較為集中，前五大客戶合計營收占比達 80%，第一大客戶為美國品譜。
美國品譜集團是全球知名消費品公司，主營業務包括個人護理、寵物護理、家居裝飾等。通過持續整合行業優勢品牌和渠道，公司咬膠板塊規模持續增長，2004 年收購寵物咬膠品牌 Dingo，2015 年收購自身美國第一大客戶 Salix，獲得畜皮咬膠品牌 Healthy-Hide，2017 年，收購北美寵物咬膠龍頭 PetMatrix，獲得兩大全球知名植物咬膠品牌 Smart Bones 和 Dream Bones，進一步拓展咬膠品類，2021 年，品譜出售五金和家裝業務，并提出此后業務將聚焦全球寵物護理和家庭&園藝板塊，2018-2022 年，公司動物伴侶板塊（包括寵物咬膠業務）營業收入由 5.5 億元提升至 8.6 億元，CAGR 達 11.7%。
佩蒂作為品譜的核心供應商，與品譜已合作近 20 年，ODM 代工 Dingo, Dream Bone, Smart Bone 等咬膠品牌，公司憑借自身產品優勢，為品譜獨供部分植物咬膠和第四代咬膠產品，未來隨著品譜自身業務規模的擴張，公司國外代工業務有望持續增長。
2.2 越南工廠復工，海外產能加速落地，國外業務盈利改善
越南工廠產能逐步恢復，國外業務盈利修復。
公司在中國、東南亞、新西蘭等地均有生產基地，擁有 3 家越南子/孫公司，1 家柬埔寨子公司，4 家新西蘭子/孫公司和 3 家中國子公司。
在國內子公司中，江蘇康貝主要負責新型主糧研發和生產，佩蒂智創負責國內自主品牌業務；在國外子公司中，柬埔寨和越南子公司主要負責寵物咀嚼食品生產，新西蘭生產線主要業務為寵物干糧及濕糧的研發和生產。
越南好嚼和巴啦啦工廠作為公司最早建成的海外產能，是公司主要的盈利來源，22H1 越南好嚼、巴啦啦、德信子公司分別實現凈利潤 0.13、0.47 和 0.24 億元，合計占公司凈利潤的 92.1%。
2021 年受疫情影響，越南基地三家工廠于 8-10 月停工，導致越南公司凈利潤大幅下滑，2021 年合計凈利潤為 1.09 億元，同比-25%，公司業績亦短期承壓，2021 年凈利潤同比-47.7%。2022Q2 越南工廠已完全復工，產能利用率超 100%，預計 2022 年公司越南工廠營收規模及凈利潤將大幅回升。
主糧產能加速釋放，公司毛利率穩步提升。
目前公司共有產能 3.75 萬噸，其中國外 2 萬噸（越南 1.5 萬噸，柬埔寨 3000 噸，新西蘭 2000 噸），國內 1.75 萬噸（溫州 1.15 萬噸，泰州 6000 噸）。
同時，公司仍有 12.82 萬噸規劃產能尚未完全釋放，預計 2023 年將至少新增產能約 4.7 萬噸（其中主糧產能約 1.5 萬噸，濕糧產能約 3 萬噸）。
其中柬埔寨產能尚處于爬坡階段，預計 2023 年產能利用率將達 50%-60%（新增產能約 3000 噸）；新西蘭高品質干糧產能已基本建設完畢，處于設備調試和產品驗證階段，預計將于 2023Q1 后投產，23 年產能利用率預計為 30%（新增產能約 1.2 萬噸）；國內江蘇主糧產能正在建設中，將于 23H1 投產約 2000 噸。
隨著公司主糧產能的逐步釋放，公司新西蘭等工廠將逐步產生產出，虧損收窄，國外業務毛利率將邊際上行。
3. 大單品初現鋒芒，自主品牌發展迅速
3.1 咬膠產品行業領先，零食主糧積極發力
咬膠技術行業領先，產品差異化優勢突出。公司作為中國第一代寵物咬膠的研發者，咬膠技術積累豐富，擁有 38 項咬膠相關專利并且主持修訂了《寵物食品-狗咬膠》國家標準。
目前公司已研發出第五代咬膠技術，在狗咬膠中加入特殊處理的植物蛋白從而提升咬膠的易消化性和營養價值，并已將新技術應用于自有品牌“齒能”。
“齒能”作為全球首個分齡寵物口腔護理品牌，擁有齒能 1 號（健齒）、齒能 2 號（潔齒）、齒能 3 號（護齒）三大系列產品，分別針對幼犬、成犬和老年犬，并在各系列下設置大、中、小三種規格，滿足不同體型犬只的需求。
零食主糧積極發力，產品品類逐步完善。
由于寵物咬膠推廣在國內仍處于起步階段，故公司在開拓國內市場時，積極擴張肉質零食、濕糧等產品品類。公司堅持“爆品”策略，以單一差異化爆品為突破點，打開品牌知名度，此后不斷豐富產品矩陣，從爆品向爆品牌進行延伸。
MeatyWay 爵宴鴨肉干作為在北美市場暢銷多年的明星產品，是公司打開國內市場的“第一支箭”，以“只選用天然食材”為主要賣點，定位高端寵物零食，出色的產品品質和適口性使得爵宴鴨肉干迅速成為熱銷爆品，2022 年“618”和“雙十一”購物節，均位列天貓肉干狗零食熱賣榜第一名。
2020 年，公司推出好適嘉 98K 主食罐，含肉量高達 98%，以“低脂長肉不虛胖”為核心賣點，2022 年“雙十一”，好適嘉低脂主糧罐位列天貓貓主食級濕糧熱銷榜第一名。
根據《2021 年中國寵物行業白皮書》數據，目前主糧仍然占據 35%以上的消費份額，故公司在推出肉質零食和濕糧后，又推出冰宴雙拼凍干、好適嘉鮮專糧等主糧產品，產品品類不斷完善。
在大品類不斷擴展的同時，公司亦在各品牌下不斷推出多樣化細分產品品類，完善產品矩陣，好適嘉在 98k 0 膠主食罐基礎上推出了針對幼貓的成長罐、低脂罐等產品，在雙拼凍干主糧基礎上推出 Super 顆粒鮮肉貓糧和好適嘉鮮專糧，爵宴在鴨肉干基礎上推出雞肉干、魚肉干等產品，產品矩陣日益豐富。
3.2 自主品牌快速發展，品牌定位清晰
自主品牌快速發展，爵宴、好適嘉雙輪驅動。自 2018 年大力開拓國內市場以來，公司持續發展自有品牌，目前自有品牌貢獻約一半以上國內營收，并逐步形成了以“爵宴”、“好適嘉”、“齒能”為核心的自主品牌矩陣，2022 年三者線上營收占比分別為 57.3%、40.9%和 1.3%。
（1）爵宴：加拿大高端零食品牌，以“只選用天然食材”為品牌標簽，定位高端市場，2022 年爵宴品牌憑借優質的產品和明確的產品定位在國內市場迅速擴張，據魔鏡數據不完全統計，2022 年，爵宴品牌天貓、淘寶、京東合計銷售額為 8358 萬元，同比+611%。
（2）好適嘉：全品類品牌，定位中高端，包括濕糧、主糧罐、干糧、零食等品類，旗下 98k 主糧罐以“低脂長肉不虛胖”為核心賣點，鮮專糧以“鮮”為標簽，產品特點突出。
據魔鏡數據不完全統計，2022 年，好適嘉品牌天貓、淘寶、京東合計銷售額為 5971 萬元， 同比+92%，占佩蒂國內自有品牌的 40.9%。
（3）齒能：全球首個分齡寵物口腔護理品牌，應用第五代寵物咬膠技術，技術領先國內外平均水平（國內咬膠技術目前普遍處于 1.5 代，國外處于第 3 代）。
作為專業寵物咀嚼食品品牌，齒能將產品分年齡、分體型，分別針對幼犬、成犬和老年犬，并在各系列下設置大、中、小三種規格，滿足不同體型犬只的需求。
銷售費用精準投放，自主品牌增長迅速。
公司銷售費用投放較為穩健，2020 年以來基本穩定在 6000 萬左右，但 ROI 銷售投入回報比達 1:3，即投入 1 單位銷售費用可產生 3 單位銷售額，銷售費用回報率較高。
公司以好產品為基礎，對核心產品集中投入營銷資源，持續進行多元化營銷，以“爆品”打開品牌知名度。
采用“社群營銷+直播帶貨”的方式，通過小紅書、抖音等社交平臺進行產品體驗分享，提升品牌影響力，同時與李佳琪等頭部帶貨主播進行常態化合作，打開產品及品牌知名度，實現產品力到銷售額的成功轉化。
據魔鏡數據不完全統計，2022 年，公司爵宴、好適嘉等自主品牌天貓、淘寶、京東合計銷售額達 1.46 億元，同比+255%。
3.3 線上線下協同布局，線上渠道增長迅速
線上線下渠道協同布局，積極發力線上渠道。
目前，公司國內業務線上線下渠道收入占比約為60%/40%，線上渠道分為一級和二級渠道，一級渠道依托天貓、京東等傳統電商平臺進行布局，各品牌旗艦店配合自有專營店及線上分銷完成銷售目標；二級渠道圍繞抖音、小紅書、小程序等內容社交電商平臺進行布局，核心是構建品牌用戶流量池，自建用戶運營體系，完成品牌用戶直接高效轉化。
線下銷售方面，公司采取分渠道、結構扁平化的經銷商策略，與寵物連鎖醫院或寵物門店建立了獨立直供合作，并入駐了山姆會員店等連鎖商超。
線下渠道：以寵物門店為核心，發展知名商超渠道。
寵物門店渠道是公司核心線下渠道，貢獻公司約 30%的線下營收。2022 年，公司與山姆會員店達成合作，好適嘉 98K 和爵宴鴨肉干等熱銷產品進入山姆會員店銷售。
山姆會員店是沃爾瑪旗下高端會員制倉儲式商店，是全球最大的會員制商店之一，在全球擁有 800 多家門店，定位中高端消費，以高品質商品和優質服務為特點，是品牌知名度和產品品質的象征。
截至 2021 年底，山姆已在中國 23 個城市開設了 36 家門店，門店數量穩步提升，付費會員人數超過 400 萬，其與佩蒂的合作將進一步提高佩蒂品牌曝光率，提升品牌知名度和用戶積累。
寵物醫院渠道方面，公司采用直銷和分銷兩種模式，對連鎖寵物醫院采用直銷，對占更大比例的分散寵物醫院則主要依靠分銷。
公司亦將針對寵物醫院渠道研發相應產品，如針對寵物牙齒護理的齒能旗下部分產品，及部分功能性主糧和濕糧產品。
傳統電商+新媒體協同發展，線上渠道快速增長。
電商渠道作為中國寵物食品的主要銷售渠道，也是公司未來渠道發展的重點，公司通過在天貓、京東等電商平臺開設旗艦店、與 E 寵商城等專業電商合作、邀請頭部主播帶貨以及在小紅書、抖音等新媒體平臺發帖等方式，積極布局線上渠道，根據魔鏡數據統計，2019-2022 年，爵宴、好適嘉等主要自主品牌線上銷售額由 1846 萬元增長至 1.46 億元。
2022 年，公司與頭部主播李佳琦合作，單場直播銷售額最高達 270 萬元，使得爵宴鴨肉干等明星產品影響力進一步擴大，同時成功帶動腰部主播將產品加入直播，實現腰部主播強覆蓋，2022 年，公司主要自主品牌線上銷售額同比+255.3%。
4. 盈利預測及估值
4.1 盈利預測
關鍵假設點：
（1）畜皮咬膠/植物咬膠：2021 年，公司越南工廠受疫情影響停工 3 個月，越南工廠作為公司利潤的主要來源，停工導致公司業績下滑明顯（2021 年歸母凈利潤為 0.6 億元，同比-47.7%）。
2022 年，公司越南工廠已完全復工，產能利用率達 100%以上，越南工廠除畜皮咬膠外，還生產第四代、第五代植物咬膠產品，產品價格較高，且產品出口至美國無需承擔額外關稅，故越南工廠毛利率、凈利率高于國內工廠。
隨著越南工廠的復工，以及咬膠類產品的提價（2022 年初，公司 ODM 咬膠產品均實現了約 10%左右的提價），2022 年公司畜皮咬膠/植物咬膠毛利率將恢復至 2020 年的水平，預計 2022-2024 年公司畜皮毛利率為 20%/20%/20%，植物咬膠毛利率為 35%/37%/37%。
（2）主糧和濕糧：目前公司主糧和濕糧產品主要為委托生產（除江蘇部分濕糧產能），故毛利率較低（2021 年為 17.69%，預計 2022 年不到 20%），2023 年公司將新增主糧產能約 1.5 萬噸，其中新西蘭高品質干糧產能將于 2023Q1 后投產，23 年產能利用率達 30%（新增產能約 1.2 萬噸），江蘇主糧產能將于 23H1 投產約 2000 噸。
隨著公司主糧產能的釋放，公司主糧外采比例將逐步降低，主糧產品毛利率進入上行通道，故我們預計 2023 年公司主糧及濕糧板塊毛利率將達 25%左右。
基于上述關鍵假設與盈利預測模型，我們預計 2022-2024 年公司實現營業收入 17.2/21.4/26.5 億元，同比+36%/+25%/+24%，實現歸母凈利潤 1.78/2.06/2.54 億元，同比+196.0%/+15.8%/+23.3%，當前股價對應 PE 為 25X/22X/18X。
4.2 估值分析
分地區來看，公司國外業務以 ODM/OEM 為主，貢獻公司 8 成以上營收，也是公司主要的盈利來源，目前公司國外業務收入增長穩健，已經處于發展較為成熟的階段；從國內業務來看，公司自 2018 年開始大力拓展中國市場，國內業務營業收入高速增長，但尚未盈利，未來現金流情況具備較大的不確定性，絕對估值適配度相對較差。故我們采用相對估值，同時將公司國內與國外業務進行分部估值。
1）國外業務：公司國外業務以代工寵物咬膠為主，國外業務收入規模位居行業前列，故我們參考寵物食品龍頭中寵股份（22H1 國外業務營收占比達 24%）、寵物用品生產商依依股份（22H1 國外業務營收占比達 95.9%）和源飛寵物（2021 國外業務營收占比為 96.3%）
2023 年平均 PE 估值，給予公司 2023 年國外業務 22X PE 估值。
根據前文盈利預測，由于公司國內業務尚未盈利（公司國內業務主要由子公司佩蒂智創(杭州)寵物科技有限公司負責，2021 年佩蒂智創凈利潤為-2867 萬元，22H1 為-1455 萬元，由于公司正處于大力拓展國內市場階段，預計 2022 年國內業務凈利潤約為-3000 萬元，2023 年虧損預計有所收窄），我們預計 2023 年公司國外業務凈利潤約為 2.2 億元，對應市值為 48.4 億元。
2）國內業務：中國市場是公司未來發展的戰略重點。
2017-2021 年，公司國內業務營收由 0.3 億元增至 2.1 億元，CAGR 達 62.1%，考慮到公司國內業務目前仍處于快速擴張階段，預計 2022 年國內業務營業收入有望達到 2.8 億元，2023 年將達 3.6 億元（30% 同比增速）。
考慮到公司國內業務營業收入仍處于高速增長階段，且未來三年營收增速有望保持在 30%以上，但目前尚未實現盈利，故我們采用 PS 估值法。
由于 A 股可比公司較少，且海外龍頭寵物食品企業已經進入較為成熟的發展階段，盈利較為穩定，故我們選取同樣尚未盈利的美國寵物鮮食龍頭 Freshpet 作為可比公司。
2013-2021 年，Freshpet 營收 CAGR 約為 28%，與佩蒂當前國內業務收入規模增速較為一致，均處于快速發展期。同時，由于 Freshpet 在高速增長初期需要進行產能擴張以及大規模營銷，故公司自上市至 2021 年，均處于虧損狀態，但虧損逐年收窄，且 2020 年前三季度實現扭虧為盈，得益于高增長以及逐步盈虧平衡，2015-2021 年，公司 PS 估值持續抬升。
佩蒂國內業務正處于高速快速成長階段，正在進行大規模的產能擴張以及廣告費用的投放，未來三年國內業務收入 CAGR 有望保持在 30%以上，故我們參考 Freshpet 上市（2015 年）至 2021 年以來的 PS 估值水平，且考慮到佩蒂目前國內業務處于成長初期，故我們給予公司國內業務 5 倍 PS，對應 2023 年市值 18 億元。
綜上，我們給予佩蒂股份2023年國外業務48.4億估值，國內業務18億元估值，合計66.4億元，較當前股價仍有約 47%的漲幅空間。
5. 風險提示
1）匯率波動風險：公司業務以出口代工寵物零食為主，且主要采用美元結算，外匯結算周期通常為 10-90 天，期間人民幣兌美元的匯率波動將產生匯兌損益，對公司業績產生一定影響。
2）中國市場開拓不及預期：公司國內市場目前處于快速擴張階段，但目前中國寵物食品行業市場集中度較低，市場參與者眾多，競爭較為激烈，公司需通過積極進行品牌營銷、不斷推出新品、保證產品高品質等方式來留存和開拓用戶，若公司品牌營銷推廣效果或新品市場反饋不及預期，對于公司國內市場業務增速將產生一定影響。
3）原材料價格波動風險：公司生產的寵物食品原材料以白羽肉雞雞胸肉為主，白羽肉雞價格的波動會對公司的生產成本及業績產生一定影響。
——————————————————
報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權，請私信刪除，謝謝！
舉報/反饋
