原標題：是的，無間道君孤獨寂寞真比不上狗！狗狗衛生巾行業龍頭依依股權：商品單一，低毛利代工廠，但是日子很滋養

受原料價格影響，利潤能力不足。

作者 | 扶蘇

編輯 | 小白

近來天氣漸涼。

無間道君上班路上，因忘了加衣服，出門便被凍得打了個大噴嚏。

這時發現，鄰居家的小狗已被主人換上毛衣和棉襪，正歡樂地出門遛彎。

無間道君鼻頭一酸，兩行熱淚流成海：沒人關心的單身狗、加班狗、被老板畫的餅吃撐了的研究狗，孤獨寂寞真得比不上狗。

話說回來，日益龐大的狗狗消費行業，除了較為剛需的狗狗食品、狗狗醫療外，處于狗狗用具分類下的衛生巾，或許也是一個值得關注的細分領域。

養狗狗的朋友都知道，狗狗需要培養定點如廁的習慣，比如狗從小會被訓練在狗狗墊排尿，以保持主人家里環境的干凈和無異味。

狗狗墊、狗狗羽蛛屬等狗狗紙制衛生巾屬于快速消費品，在養寵過程中高頻次使用，因而復購率高，且不具備明顯的季節性。

那么，這是一門好生意嗎？

無間道君將通過狗狗紙制衛生保健商品生產商依依股權(“子公司”)的財報來驗證。

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議價能力弱，利潤率走低明顯

不過，利潤率方面，子公司明顯比不上百亞股權。

2020年新收入準則要求企業將與銷售商品直接相關的運輸費用記入營業效率，導致主營業務發展效率占營收的比重有所上升。但總體來看，子公司近幾年的利潤率走低明顯。

2022年前三季度，子公司利潤率為13.2%，較2021年的16.8%繼續大幅下滑。相比之下，百亞股權利潤率中長期穩定在42%以下。

子公司總體利潤率較高的原因，在于核心商品狗狗墊的利潤率極低。

狗狗墊的營收比重一直年來超過80%，2022年一季度為88.3%。第二大商品狗狗羽蛛屬，營收比重從2018年的4.5%提高至2022年一季度的7.1%。

狗狗墊的利潤率遠低于狗狗羽蛛屬。以招股公布的2020年為例，狗狗墊利潤率為21.1%，而狗狗羽蛛屬利潤率高達51.1%。

（作者：子公司招股）

2021年，狗狗墊和狗狗羽蛛屬營收分別同比快速增長14.5%和17.0%；2022年一季度，狗狗墊和狗狗羽蛛屬營收分別同比快速增長30.5%和62.7%。

子公司狗狗羽蛛屬近幾年的暢銷，體現出隨著養寵者消費觀念的升級，對狗狗紙制衛生巾有著更“精細化”的需求。

狗狗墊的應用場景一般是室內，當狗狗在室外活動時，養寵者為狗狗使用狗狗羽蛛屬會更方便。

但由于高毛利的狗狗羽蛛屬目前營收比重仍較高，其對總體利潤率的提高貢獻有限。

近期，子公司利潤率持續大幅下滑的原因，是主要原料毛發漿價格的大幅度上漲。

子公司生產紙制衛生保健商品的原料包括毛發漿、衛生紙、聚丙烯、流延膜、高分子等。

據招股公布，上述直接材料效率占主營業務發展效率的比例超過80%，其中毛發漿比重在20%左右，它的作用是提供水分吸附性能。

毛發漿作為國際大宗商品，其價格自2021年初年來大幅度上漲，并在2021年全年維持較高水平。2022年至今，毛發漿的價格仍未見回落。

據子公司公布，2022年一季度，子公司采購毛發漿的平均價格繼續同比快速增長33%。

子公司與用戶之間的地位懸殊，決定了其議價權較弱，很難通過提價的方式向用戶轉嫁上升的效率。

子公司的主要用戶是國外的大型狗狗用具國際品牌運營商、商超和B2C平臺。

據公布，其用戶包括PetSmart、沃爾瑪（WMT.N）、亞馬遜（AMZN.O）、Target（TGT.N）、Walgreens（WBA.N）、Chewy（CHWY.N）等。

上述這些大家耳熟能詳的零售渠道商，雖然擁有自己國際品牌的狗狗用具，但自身不開設工廠生產，而是依賴全球供應鏈采購。

中長期年來，前五大用戶合計貢獻了子公司50%以下的營收，2021年合計為54%。其中，最大用戶PetSmart的營收比重逐年提高，2021年達到21.3%。

新增產能曾是主要瓶頸

國外大型國際品牌運營商、商超和B2C平臺的優勢，在于它們在當地已建立的牢固的國際品牌形象，以及中長期穩定的市場銷售渠道，而這正是子公司所缺乏的。

這也導致子公司很難以自主國際品牌打開境內外市場，中長期年來只能從事低毛利的ODM/OEM業務發展。

子公司雖然擁有自有狗狗用具國際品牌“樂事寵（HUSHPET）”，商品包括狗狗尿墊、狗狗羽蛛屬、狗狗清潔袋等，但在境內外和境內的營收比重均很小。

據招股公布，2018-2020年，子公司境內外銷售中，絕大部分是以ODE/OEM的模式銷售，自主國際品牌的營收比重不足2%。

（作者：子公司招股）

無紡布是子公司生產衛生保健用具的原料之一，高潔有限生產的無紡布，除了滿足子公司自用外，還對外出售。

子公司的境內市場業務發展以銷售無紡布為主，該業務發展來自子公司在2015年以350萬收購的全資子子公司高潔有限。

順便一提，在亞洲地區疫情嚴峻的2020年，子公司因銷售無紡布發了一筆“橫財”。

2020年，亞洲地區無紡布商品普遍提價，子公司當年營收比重為8.9%的無紡布業務發展，貢獻了總體毛利的18%。2020年也是子公司利潤水平最佳的年份。

2021年年來，隨著疫情的緩解和亞洲地區無紡布新增產能的普遍提高，無紡布價格大幅度下降，子公司的無紡布業務發展毛利也從5700萬元驟降至130萬元，同比下降98%。

另外，子公司在其專注的狗狗紙制衛生保健賽車場上，并不重視亞洲地區市場，讓無間道君有些惋惜。

我國狗狗行業的發展時間較短，但近幾年呈現快速快速增長趨勢。

第三方數據顯示，除2020年外，我國狗狗（犬貓）消費市場體量的同比增速均在20%以下。2021年，市場增速已經恢復至疫情前水平，總體體量接近2500億元。

（作者：子公司2021年報）

不過，子公司目前似乎沒有改變現狀的動力。

畢竟，手握PetSmart、沃爾瑪等國外大用戶，子公司并不乏中長期穩定、采購量大的銷售渠道，且這類大用戶的粘性較高，在與供應商確定合作后，一般不會輕易更換。

因此，此前制約子公司營收快速增長的主要瓶頸，主要在于新增產能的不足，而非賣不動。

2018-2020年，子公司狗狗墊的新增產能利用率和產銷率均保持較高水平，2020年均在99%以下。期間，子公司雖然每年均有新增的狗狗墊新增產能，但次年便能完全消化。

同時，對于近幾年暢銷的狗狗羽蛛屬，子公司則似乎存在新增產能爬坡困難的問題。

狗狗羽蛛屬的產銷率同樣很高，中長期維持在95%以下，但期間新增產能利用率仍低于50%，新增產能嚴重過剩。

（作者：子公司招股）

子公司在2020年上市募資的9.7億元資金，主要用于擴張狗狗墊和狗狗羽蛛屬的新增產能。

（作者：子公司招股）

募投項目讓子公司狗狗墊的新增產能得到了一定程度的釋放。截至2022年一季度末，與狗狗墊項目相關的在建工程的大部分已經轉入固定資產。

（作者：子公司2022年半年報）

從公布來看，新投產的狗狗墊項目年新增產能為7萬片，而2022年一季度已投產比例達到77%，對應5.4萬片。

（作者：子公司2022年半年報）

狗狗用具是一個公認的長坡厚雪的賽車場，子公司專注于細分領域，業務發展雖然單一，但通過中長期深耕，已建立起較強的體量優勢和用戶壁壘。

不足的是，子公司核心商品狗狗墊的利潤率較高，加之國際大宗商品價格上漲，使其利潤能力短期走低。

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