（報告出品方/作者：東北證券，李強、闞磊）

1. 深耕寵物用品賽道，營收利潤持續增長

1.1. 寵物用品業務長期深耕，公司規模加速擴張

溫州源飛寵物玩具制品股份有限公司（以下簡稱為“公司”或“源飛寵物”）從 2004 年成立以來一直專注于寵物產品行業，主要從事寵物產品的研發、生產和銷售業 務，主要產品包括寵物零食、寵物牽引用具、寵物注塑玩具等系列產品。經過十 多年的發展與積累，已成為國內較大規模的寵物產品供應商，公司客戶集中于美 國、歐盟、日本等國家，與國際知名的專業寵物產品連鎖店和國際大型連鎖零售 商均有長期、穩定且連續的合作，如美國寵物用品零售巨頭 Petco 和 PetSmart、英 國最大的寵物連鎖超市 Pets at Home 以及國際大型連鎖零售商 Walmart、Target 等。

近年來公司營收和利潤總體呈高速增長態勢，凈利率穩步提升。2018-2021 年公司 營收從 4.35 億元增長至 10.69 億元，CAGR 高達 34.99%。2022 前三季度營收下滑 6.10%，但凈利潤同比增長 18.54%，主要系產品結構升級和人民幣匯率貶值。盈利 能力方面，公司以貼牌業務為主，2018-2020 年公司進行了產品結構的升級，高毛 利產品銷售占比提升并且柬埔寨生產基地投產后無需繳納關稅，根據東北證券測 算，毛利率從 22.44%提升至 26.17%；2021 年原材料價格上漲使得毛利率有所降低。 凈利率從 2018 年的 14.46%提升 4.82pcts 至 2022Q3 的 19.28%。公司以海外出口為 導向，2022 年匯兌收益對公司凈利率提升作用明顯。

董監高長期從事皮具、五金行業，公司寵物用品業務享有區位優勢。公司位于 “中國皮都”溫州市平陽縣水頭鎮，與佩蒂股份頗有淵源，兩家公司緊鄰且都生 產大量寵物咬膠，這正是得益于當地皮革生產帶來的區位優勢。皮革、五金等都 是寵物牽引用具、寵物咬膠等產品的原材料，公司核心管理人員在這些相關行業 有豐富的從業經驗，因此在寵物用品和零食（咬膠）業務上具備競爭優勢。

1.2. 圍繞牽引用具和零食業務，配套其他寵物用品

寵物牽引用具主要用于寵物戶外出行時的牽引控制，滿足寵物的出行需求及戶外 防護的需求，包括牽引繩、胸背帶、項圈及配飾等。寵物零食用來保持寵物口腔 健康、補充寵物營養物質，并幫助主人加深與寵物之間的感情，包括打結骨、壓 骨、潔齒骨等，主要材質為天然生皮、漂白生皮、發泡生皮、再生皮、雞肉和豬 皮等。寵物注塑玩具主要用于改善寵物生活、提高寵物生活質量并增加愛寵人士 與寵物的互動，多采用環保、耐咬的 TPR、TPE 和尼龍等材質。

寵物牽引用具和零食業務作為公司兩大收入來源，營收增長穩健。2021 年公司實 現主營業務收入 10.64 億元，同比高增 75.46%；其中寵物牽引用具收入同比增長 74.20%達 6.13 億元，寵物零食業務收入同比增長 58.21%至 3.53 億元，二者合計占 比為 90.74%。作為公司營收兩大來源，2018-2021 年牽引用具/寵物零食業務營收 CAGR 分別為 37.24%/26.56%，增速有所波動但總體穩健。其他寵物用品主要為滿 足客戶“一站式采購”需求向客戶銷售的寵物主糧、寵物服飾、清潔用品、寵物 尿墊等，2021 年這部分收入同比增長 395.75%。

營收增長來自銷量的持續增長和銷售單價的提升兩方面，目前銷量增長占主要因 素。拆分 2019-2021 年牽引用具和寵物零食營收增長，銷量增加是推動營收增長的 主要因素，公司正快速搶占市場。2021 年牽引用具業務收入增長 74.20%，47.96%是由于銷量增長，26.24%是單價提升因素；寵物零食業務收入增長 58.21%， 52.41% 來自于銷量增長，表明寵物零食業務正處于市場開拓的快車道。柬埔寨愛淘生產 基地建成后，公司積極加推混合肉制品等寵物零食新品種，銷量增長迅速。

寵物牽引用具毛利率高，是公司的核心利潤來源。2018-2020 年牽引用具毛利率維 持在 33%以上，2021 年下降至 29.37%，主要因為其原材料如五金扣具、織帶等價 格大幅上漲，而漲價壓力未能充分向下游客戶傳導。牽引用具營收占比大，毛利 率相對較高，2021 年其毛利占主營業務的 68.5%。寵物零食業務也穩步發展，毛 利占比從 2019 年的 16.7%提升至 23.4%。

產品結構、原材料價格和匯率為影響公司毛利率的主要因素。2019-2020 年毛利率 上升，一方面由于產品結構的調整，包括牽引用具銷售占比提升和零食業務產品 升級；另一方面是人民幣貶值，公司外銷時采取美元定價，該期間人民幣收入增 加而人民幣成本不變，毛利率相應增加。2021 年開始，五金扣具、織帶和包裝材 料的采購價格大幅上漲，毛利率相應回落。2022 年公司毛利率增長的重要因素也 是匯率。總體來看，公司毛利率與匯率變動呈現一致性。

營收呈現明顯的季節性特征，海外客戶節前備貨使公司第三季度營收占比較高。 公司的產品銷售呈現上半年略低、下半年略高的特征，主要是公司的核心銷售區 域在美洲和歐洲，該等地區的傳統大型節假日如感恩節、圣誕節等促銷季節基本 在第四季度。由于貨物海上運輸時間較長，境外客戶會提前備貨，從而使得公司 第三季度收入相對較多，2019-2021 年第三季度主營業務收入占比均在 1/3 以上。

2. 寵物行業蓬勃發展，市場規模處于穩步增長期

2.1. 養寵需求日趨增加，全球寵物市場規模穩定擴大

全球寵物市場整體進入成熟期，歐美國家是寵物經濟最大消費主體。全球寵物食 品、寵物用品、寵物醫療、寵物服務等細分行業已實現規范化、多樣化發展，其 產品與服務已發展為社會民眾日常消費的重要組成部分。在新冠疫情的背景下， 全球寵物行業展現出強勁的增長勢頭。2017-2021 年全球寵物商品消費市場規模從 1211.85 億美元增長到 1597.05 億美元，CAGR 為 7.14%。全球的寵物消費主要集 中于美國和歐洲，2021 年分別占全球寵物商品消費市場的 40%/27%。

寵物滲透率和單寵年消費支撐美國成為寵物經濟第一國。根據美國寵物行業協會 APPA 數據，美國人均寵物支出為 162 美元，遠超其它國家（第二名英國 93 美元）， 2021 年美國寵物貓狗超 1.7 億只，寵物滲透率達到 70%，單寵年消費達到 1358.97 美元。龐大的寵物數量和寵物在美國家庭中的重要地位共同形成了巨大且穩定的 寵物消費市場需求。2021 年，美國寵物市場規模（包含寵物食品、用品等實物商 品和醫療、美容等相關服務）達到 1236 億美元，同比增長 19.3%，過去五年 CAGR 為 13.11%。

我國目前寵物滲透率低，具備較大提升空間。2021 年寵物在我國家庭中的滲透率 約為 20%；與我國具有相似文化習俗的日本寵物家庭滲透率為 38%，接近我國的 兩倍；美國寵物家庭滲透率高達 70%。參考美日兩國，我國寵物滲透率仍有較大 提升空間。 目前年輕群體為養寵主力軍，寵物保有量不斷增加。美國 2020 年養寵人群中占比 最大的是 25-40 歲人群，占比為 32%，25 歲以下人群占比為 14%。65%的 18-34 歲 美國人計劃未來五年內購買或添加寵物，以此預計到 2030 年美國寵物擁有量將提 高 14%，進一步推動寵物消費。在中國，90 后、Z 世代已成為養寵消費主力，是 當下寵物經濟增長的主要來源，90 后寵物主占比 46.3%，Z 世代占比 22.9%。同時， 多數寵物主養寵年限較短，52%的寵物主養寵時間不到 3 年，19%的寵物主近一年 新養了寵物。

寵物主“低齡化”，為愛養寵助推消費。伴隨寵物主的低齡化趨勢，其對寵物的態 度和角色認知也出現轉變。2021 年，有 93.6%寵物主將寵物視作家人和朋友，同 比上升 1.6pcts；73.5%的寵物主養寵物是因為喜歡寵物。寵物的家庭地位越來越高， 有望增強寵物主的消費意愿。

老齡化趨勢和單身經濟助推寵物消費。2021 年美國 65 歲及以上人口達到 17.04%， 而我國第七次人口普查數據顯示，全國 65 歲及以上人口占比達 13.5%。同時年輕 人的結婚意愿降低，單人家庭占比呈上行趨勢，2021 年美國單人家庭占比達 30.19%。年輕人/老年人因孤獨所產生的陪伴需求增加，人們對寵物及寵物食品、 用品的購買意愿和支付能力均有所增加，進一步推動寵物消費。

2.2. 寵物用品行業規模加速增長，競爭格局較為分散

寵物用品特指專門針對寵物群體所研發、生產和使用的用品。隨著消費需求的不 斷豐富，寵物用品行業的細分領域也不斷增加。目前的寵物用品細分品類主要包 括：牽引用品、清潔用品、寵物服飾、寵物玩具、寵物窩籠、食用器皿等。

2.2.1. 全球寵物用品市場：疫后市場規模增速創十年新高，低市場集中度凸顯歐 美品牌先發優勢

全球寵物用品市場加速增長，2021 年同比增長 10.95%。根據 Euromonitor 數據， 2010 到 2021 年，全球寵物用品市場規模從 264 億美元增長至 446 億美元，CAGR 為 4.88%。其中 2010-2015 年 CAGR 為 2.79%，2016-2021 年 CAGR 為 6.93%，呈 現加速增長態勢，2021 年同比增速創新高，達到 10.95%。

美國占據寵物用品市場半壁江山，中國市場規模占比 10.6%位列第二。從各國寵 物用品市場規模占比來看，歐美發達國家依然是寵物用品的主要消費地區，美國 為第一大寵物用品市場，2021 年市場規模達到 214 億美元，全球占比為 48.02%； 中國以 47 億美元的市場規模排名第二，全球占比 10.6%。寵物用品行業的進入門 檻較低，個性化程度強，導致細分品類眾多。2021 年美國寵物用品市場中，寵物 配飾/貓砂/護理用品/美容用品占比分別為 24.9%/15.4%/13.2%/6.0%，其他產品合計 占比為 40.4%，寵物用品呈現出需求多樣化的特征。

競爭格局較為分散，歐美品牌占據優勢。Euromonitor 數據顯示，2016-2021 年，全 球寵物用品行業 CR3 增長 4.3pcts 至 10.3%，CR5 增長 3.1pcts 至 15.2%，產品分散 使得寵物用品行業品牌集中度仍然較低。2021 年市占率最高的是美國的中央花園 和寵物公司，市占率 3.7%；其次是德國拜耳公司，市占率 3.5%；第三是瑞士公司 雀巢，市占率 3.1%。歐美品牌的先發優勢依然突出，但尚未形成絕對領導品牌， 競爭格局較為分散。

2.2.2. 中國寵物用品市場：寵物日用品、清潔護理用品市占率高，強制性政策實 施助力牽引繩市場規模持續提升

企業不斷入局，競爭格局分散。近幾年中國寵物用品市場快速增長，2018-2021 年 市場規模從 215 億元擴大至 326 億元，CAGR 為 14.9%。越來越多的寵物用品制造 商陸續成立，企查查數據顯示，2016 年成立的寵物用品相關企業為 433 家，2021 年為 1999 家，CAGR 達 35.79%。艾媒咨詢預測，隨著寵物經濟不斷發展，寵物用 品各細分領域不斷興起，企業研發與生產能力不斷增強，2025 年中國寵物用品市 場規模將達 484 億元。 寵物用品行業的細分品類多，產品多樣性強，進入門檻較低，中小型企業眾多。 Euromonitor 數據顯示，中國寵物用品市場集中度仍處于較低水平，2016 至 2021 年 CR10 從 9.3%增長至 11.9%，與美國 32.3%，歐洲的 27.6%相比，行業格局更為分 散，集中度仍有提升空間。

較高購買頻次推動寵物日用品、清潔護理用品規模提升。分品類看，2021 年寵物 日用品、清潔護理用品、服飾出行用品、其他寵物用品的占比分別為 38.8%、 38.2%、16.9%、6.1%。日用品與清潔護理用品占比高，主要由于現階段養寵人士 的愛寵之心日益高漲，除了滿足寵物的基本生活需求，也更加注重使用高品質用品、智能化設備、清潔護理產品提升寵物的生活品質。日用品耐用程度較低也推 動了細分行業規模提升。《2021 中國寵物消費趨勢白皮書》數據顯示，寵物日用品、 清潔護理用品、服飾出行、寵物玩具的購買頻次分別為 2.7 次/季、2.5 次/季、2.2 次/季、2.4 次/季。

據統計，2021 年中國寵物貓與寵物犬的數量分別達到 5806 萬只與 5429 萬只，貓 已超過犬，成為被飼養最多的寵物。但從消費能力上看， 2021 年單只犬平均年消 費 2634 元，同比增長 16.5%，三年 CAGR 為 7.93%；單只貓平均年消費 1826 元， 同比增長 0.3%，三年 CAGR 為 1.63%，單只犬貓平均消費金額的差距仍在拉大。

寵物主的不規范行為，致使公眾對寵物態度趨于負面。伴隨著寵物行業的快速發 展，公眾態度卻趨于分化，《2021 年中國寵物行業白皮書》數據顯示，非養寵人群 對寵物的接受度正在下降，對寵物的態度、養寵意愿、對養寵人群的態度都趨于 負面。從養寵行為敏感度數據中可以看出，公眾最抵觸的養寵行為中，棄養、便 溺不清理與遛犬不牽繩排在前三位，且厭惡程度呈上升趨勢。寵物行業的長遠發 展需要適當的管理制度，使寵物主的行為得到規范。

強制性政策出臺，結合養寵人群年輕化，牽引繩市場滲透率有望持續提升。根據 《2021 年中國寵物行業白皮書》數據，犬用品中寵物玩具滲透率最高，達到 76%， 而項圈牽引繩滲透率僅為 66.5%，位列第四。我國對犬只佩戴犬牌并系犬繩的相關 規定出臺時間較晚，導致項圈牽引繩滲透率較低。長期嚴格規定養狗需牽繩的歐 美發達國家，寵物牽引用具市場成熟，牽引繩滲透率接近 100%。同時，從不同年 齡段群體滲透率可以看出，年輕人對于牽引用具的接納度更高，95 后項圈牽引繩 滲透率最高，達到 74.2%；60 后滲透率最低，為 59.2%。隨著國內對寵物牽引用具 規定的強制實施，以及養寵人群的年輕化，牽引用具滲透率有望持續提升。

2.3. 寵物食品行業空間廣闊，國內廠商發展勢頭強勁

寵物食品是按照一定的食材配比，專門為寵物設計的植物類或肉類食品，是介于 傳統人類食品和傳統動物飼料之間的動物食品。寵物食品按其形態、功能和營養 成分主要可分為寵物主糧、寵物零食和寵物保健品三種。 寵物食品市場規模占寵物消費品市場規模超 70%，行業競爭格局相對穩定，美國 廠商實力雄厚。2017-2021 年全球寵物食品市場規模從 877.65 億美元增長到 1149.42 億美元，CAGR 為 6.98%，寵物食品占寵物消費品行業份額超過 70%。 2017-2021 年，全球寵物食品行業 CR2/CR6 略微波動，但均超過 40%/50%，2021 年行業 CR6 為 53.6%。瑪氏和雀巢作為全球寵物食品公司第一梯隊，市占率分別為 21.1%、19.8%，合計占比達 40.9%。市場占有率前六的公司中，除雀巢外均為 美國公司。

美國寵物食品消費穩定攀升，為養寵最大開支。不同于多數疫情背景下萎靡的消 費行業，美國寵物行業展現出強勁的增長勢頭。2021 年美國寵物食品市場規模達 500 億美元，同比增長 19.0%，從 2017 年的 290.7 億增長 72.0%至 500 億，CAGR 為 14.52%。寵物食品消費占養寵消費開支的 40.5%，為養寵最大開支。

國內寵物市場誕生 30 年，已進入快速發展期，國內寵物食品廠商開始研發自主品 牌。早期，海外品牌將專業寵物食品引入并將生產研發本地化，國內廠商主要以 代工生產為主。伴隨行業的發展與進步，國內廠商開始研發自主品牌。2013 年前 后，我國養寵理念逐漸改變，國內廠商爆發式進步，我國寵物食品行業進入快速 發展期。2017 年中寵股份、佩蒂股份先后上市，標志著我國寵物食品行業實現質 的飛躍。2016-2021 年，我國寵物食品行業市場規模從 457 億元增長到 1282 億元， CAGR 達 22.91%。

我國寵物食品市場競爭格局持續演變，國產龍頭企業市占率有待進一步提升。從 零售口徑看，2021 年我國寵物食品市場 CR4 僅為 15.3%，CR10 為 24.0%，市場占 有率前 2 位分別為瑪氏（美國）和雀巢（瑞士），分別達到 7.9%和 2.8%。對比國 際公司，我國本土廠商仍有提升空間。盡管歐美企業憑借先發優勢占有更高份額， 國內廠商目前憑借電商等線上渠道快速崛起，逐步贏得消費者口碑。以中寵、乖 寶為代表的國產廠商打造自主品牌，發力主糧，市場份額逐步提升。

寵物主糧：市場規模預期穩定上升，外資廠商優勢明顯，國產廠商有望后來居上。 根據艾瑞咨詢預測，我國寵物主糧市場規模預計穩定上升，由 2021 年的 1003 億 元增長到 2025 年的 1851 億元，CAGR 達 16.55%。競爭格局方面，外資廠商憑借 先發優勢及對線下渠道的良好管控，品牌建設深入人心，在我國主糧市場占比近 70%。近年來，國產廠商逐步布局主糧市場，通過自主品牌的打造，有望實現后 來居上，2020 年乖寶憑借 3.4%的市占率位居行業第二。

寵物零食：多因素或使零食規模增速放緩，激烈競爭中國內廠商表現優異。2019 年后，寵物零食是滲透率最高的寵物細分產品，滲透率達 79%。寵物零食高滲透 率、非必需特性及相對不清晰的產品劃分標準可能使得零食市場規模增速放緩。 根據艾瑞咨詢，2025 年寵物零食的市場規模將達 218 億元，2021-2025 年 CAGR 僅為 5.80%。不同于主糧市場，零食市場相對更集中，國內廠商表現喜人。2020 年，寵物零食市占率最高的廠商為乖寶，占比為 12.5%；其次為中寵股份，占比 為 11%；其余頭部廠商市場份額差距不大，市場競爭激烈，CR4 為 30.5%，CR10 為 37.5%。頭部廠商除瑪氏和多格漫以外，均為內資廠商，其市場份額占頭部廠 商的 84%。

寵物保健品：科學養寵將助推保健品類高速增長。隨著生活水平的不斷提高和科 學養寵觀念在寵物主群體中的廣泛傳播，寵物主對寵物的身體和營養健康問題更 加關注，開始逐步了解和接受寵物營養品。根據艾瑞咨詢，2025 年我國寵物營養 品市場規模將達到 348 億元，2021-2025 年 CAGR 為 21.44%，高于寵物主糧市場 的 16.55%和寵物零食市場的 5.80%。

3. “自產+外協”模式，專注發展海外 ODM 業務

3.1. 專注海外 ODM 業務，對核心市場和客戶依存度高

銷售模式以外銷為主，ODM 業務占比持續提升。2021 年公司主營業務收入按銷售 渠道劃分，境外貼牌占 96.75%。境外自有品牌主要通過 Amazon 等網絡平臺銷售， 近年來持續萎縮，2021 年僅有 9.8 萬元收入。境內銷售以線下為主，銷售占比 3.06%，2021 年同比增速 26.87%。通過比較 2019-2021 年各渠道銷售業務增速發現， 僅在 2019 年前后由于受中美貿易戰影響，海外業務增速放緩，國內銷售出現短暫 的大幅增長。海外業務恢復后，公司再次集中力量發展境外貼牌業務。

美國是公司第一大市場，前五大客戶銷售占比超七成。美國市場一直是公司的核 心市場，2018-2021 年美國市場銷售占比從 56.36%不斷提升至 73.28%，對公司業 務增長的重要性逐年上升。美國好氏是公司子公司柬埔寨愛淘的少數股東中寵股 份的子公司，2020 年開始進入前五大客戶名單。2021 年公司前五大客戶銷售占比 共計 74.34%，公司對于重點客戶訂單依賴度較高。但這些連鎖零售商的采購、銷 售及服務體系較為成熟，合作過程中風險可控，業務的連續性和穩定性有一定保 障。

公司的外銷收入占比遠高于同業，集中穩定的大客戶有利于降低公司銷售費用率。 2018-2021 年公司外銷收入占比始終維持在 94%以上并呈現上升趨勢，大幅領先于 同行。佩蒂股份、中寵股份和天元寵物等公司外銷占比近年來持續下滑，與其紛 紛發展自有品牌業務并積極開拓國內市場有關。公司以境外貼牌為導向，與各大 客戶建立了穩定長期的合作關系，使得公司在銷售費用的投入上低于同業。2021 年公司銷售費用率僅為 1.47%，低于佩蒂、中寵和天元約 2-7pcts。銷售費用結構 上，公司的宣傳推廣費占銷售費用比重僅為 5.2%，遠低于中寵的 66.5%和佩蒂的 43.0%。

公司凈利率較高，系主營業務毛利率相對較高且費用得到有效控制。2021 年公司 凈利率為 14.41%，高于佩蒂、中寵和天元的凈利率約 10pcts，公司寵物牽引用具 毛利率較高且不需要大量銷售費用投入。2021 年公司主營業務毛利率為 22.97%， 高于同業；費用率方面，除銷售費用率外，公司的管理費用率也處于行業較低水 平，僅為 2.82%。

3.2. “自產+外協”以銷定產，坐擁柬埔寨兩大基地

公司生產模式為“以銷定產”，并遵循“以產定購”的采購原則。生產部門接到銷 售部門產品訂單后，生成生產通知單，采購部門按照生產通知單計算所需原材料 數量并制訂原材料采購計劃，采購完成后再由生產部門根據生產計劃組織生產。 該模式下公司可以充分利用現有產能，保持較高的產銷率。

公司的產品生產主要包括自產和外協生產兩種模式：寵物零食和注塑玩具以自產 為主，牽引用具自產和外協相結合。2018-2021 年公司主營業務成本構成中，外協 產品成本占比從 28.37%提升至 45.37%。寵物牽引用具產品種類多且分散、單批次 產品采購量小，標準化、規模化生產難度相對較大，因此部分采用外協生產的方 式。2018-2021 年，牽引用具外協占比維持在 50%左右。自主生產中包括輻照等工 序外協，即廠商按照公司的要求進行加工，將完工后的半成品交付給公司。此外， 公司外購成品以滿足客戶一站式需求，主要為寵物主糧、尿墊和服飾等日用品。

牽引用具外協生產的平均成本顯著高于自產，未來外協生產比例將逐步下降以降 低營業成本。2020-2021 年公司寵物零食的外協平均生產成本略低于自產成本，考 慮到該項業務外協占比較低，主要是為了滿足客戶一站式需求而將部分自己不生 產的產品通過外協生產的方式向客戶銷售相關產品，對公司營業成本的影響有限。 2018-2021 年公司牽引用具外協平均生產成本顯著高于自產成本，2021 年外協平均 成本為 14.21 元/件，高于自產成本 81.25%，主要因為一些中高檔產品和節日系列 產品須委外加工以應對客戶的緊急需求。隨著公司產能建設的推進，預計 2022 年 外協生產占比將下降到 20%，2023 年下降到 5-10%，有利于公司營業成本的降低。

坐擁柬埔寨愛淘、萊德兩大生產基地，攜手中寵擴大海外競爭優勢。為布局全球 產能和應對國際貿易摩擦，公司基于稅收優惠和勞動力成本優勢的考慮在柬埔寨 建立了愛淘、萊德生產基地。愛淘生產混合肉制品、寵物狗咬膠等寵物零食，萊 德生產寵物用品。2020 年下半年投產，愛淘/萊德 2021 年營收分別達到 2.07/2.05 億元，實現歸母凈利 0.18/0.48 億元。2019 年中寵入股愛淘，其子公司美國好氏作 為經銷商承接相應的訂單交由愛淘生產，同時中寵旗下的頑皮國際向公司供應雞 肉、畜皮等原材料。 愛淘與萊德均定位于生產而非銷售，公司與中寵各自的銷售子公司負責作為經銷 商/貿易商開拓業務，向愛淘采購后銷售給境外終端客戶。與中寵的合作一方面可以降低公司的海外投資風險，減輕資金壓力；另一方面中寵在寵物零食中的肉制 品類生產和公司在畜皮咬膠類的生產上經驗和產品線互補。此外，雙方在客戶結 構上有一定的互補優勢，中寵多為品牌客戶，而公司客戶多為境外商超，合作后 有利于擴大市場份額。

3.3. 牽引繩品牌一片藍海，公司業務發展空間廣闊

牽引用具賽道尚無知名品牌角逐，公司在行業具備領先優勢。在國內寵物行業龍 頭公司中，中寵、佩蒂以寵物零食為主，天元以窩墊、貓爬架和寵物玩具為主， 公司約 60%的收入來源為寵物牽引用具。牽引用具細分賽道中，行業第二的多尼 斯在納斯達克上市，其年銷售額僅為公司的 1/7 左右，因此公司在該細分賽道具備 絕對的領先優勢。 設計團隊緊跟時尚潮流，研發投入構筑競爭壁壘。時尚屬性帶來的差異化、個性 化是牽引繩高毛利的關鍵因素。溫州總部設有研發小組，在美國有分公司，美國、 上海都有研發中心，美國團隊約 17 人，上海團隊約 30 人。研發人員均有多年寵物 牽引繩設計工作經驗或畢業于國外知名高校設計院，緊跟全球和美國的時尚潮流。 狗牽引繩 sku 約 2 萬種，每年更新超 7000 種，圣誕節、萬圣節等期間還會推出節 日特供。2018-2021 年公司研發費用率均高于同業。

發展規劃：挖掘現有客戶潛力并拓展海外新客戶，未來時機成熟時加大國內投入。 公司現在的客戶主要是沃爾瑪、家樂福、PetSmart、Petco 等一些世界五百強的企 業或者是海外著名的寵物用品銷售商。在現有大客戶上，公司仍有足夠的銷售增 長空間可挖掘，如 2021 年公司向第一大客戶 PetSmart 的銷售額占公司營收比例為 26.51%，但該銷售額占 PetSmart 自身采購額比例較低。明年疫情防控放松后，公 司將通過一系列拜訪活動以深化合作，提升公司產品在 PetSmart 等大客戶中的采 購占比。在新客戶的拓展方面，公司后續將持續舉辦見面會并參與各類展會，與 更多海外客戶建立聯系。

受國內經濟發展水平和養寵觀念影響，當前國內寵物市場尚不成熟。國內對寵物 用品的購買以線上為主，網上各家產品琳瑯滿目、魚龍混雜，相較于線下渠道在 品牌認知度、成長推動力等方面存在不足。因此不同于一些其它國內寵物企業， 公司將等待國內市場相對成熟后發力國內市場。公司計劃在未來 2-3 年內將國內市場銷售占比提升至 10%，并在養寵人數大幅增加、科學養寵觀念深入人心后， 再大力拓展國內業務。 公司將繼續以牽引繩為主線，寵物零食和玩具協同發展。牽引繩品類具備高利潤 率的特征，必須作為核心產品繼續深耕，借牽引繩賦予寵物和寵物主以時尚屬性。 此外，公司以寵物零食起家，盡管寵物零食創新性較低且競爭激烈，考慮到寵物 零食的需求相對剛性且市場規模較大，公司的寵物零食業務也將繼續開拓。寵物 玩具業務方面，公司將玩具和零食相結合，開發可食用與可玩性兼備的產品，大 大延長了寵物對玩具保持興趣的時間，公司憑借該類產品一舉拿下了 Petco 的大額 訂單，表明玩具零食相結合的新產品取得市場的認可。

4. 盈利預測

核心假設：

1、 寵物牽引用具業務是公司的核心業務，受益于全球市場寵物用品行業的持續增 長和國內寵物行業蓬勃發展，預計 2022-2024 年牽引用具營收 CAGR 為 23.57%，考慮到 2022 年前三季度牽引用具業務營收下滑，預期 2022 年增速較 低。隨著公司未來不斷拓展海外客戶并逐步增加國內市場投入，以及預期 2024 年 2500 萬條新增牽引用具產能投產，預計 2022-2024 年牽引用具業務營收為 6.66、8.43、11.56 億元，同比增長 8.70%、26.62%、37.10%，營收占比逐步提 升至 58.94%、60.37%、62.66%；銷售單價同比增長 12.63%、7.80%、8.43%。

2、 寵物零食業務作為公司的重要業務，享受寵物食品行業的高速增長紅利，預期 2024 年 3000 噸新增寵物咬膠產能投產，公司寵物零食業務收入將持續增加。 預計 2022-2024 年公司寵物零食業務營收為 3.64、4.42、5.69 億元，同比增長 3.20%、21.42%、28.75%，噸價同比提升 8.25%、6.90%、7.65%。

3、 寵物注塑玩具業務營收占比較低，公司積極開發相關產品并已取得客戶認可， 預期將保持較高增速。預期 2022-2024 年公司寵物注塑玩具業務營收為 0.14、 0.18、0.25 億元，同比增長 30.95%、21.80%、40.10%。

4、 其他寵物用品和其他業務：其他寵物用品主要是公司為了滿足客戶一站式采購 需求而提供的寵物清潔用品、寵物服飾等寵物日用品，預期 2022-2024 年該項 業務營收為 0.81、0.89、0.89 億，保持相對穩定水平。公司的其他業務收入主 要為銷售原材料以及受托加工業務的收入，占比較小。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）