（報告出品方/分析師：申萬宏源證券 盛瀚 趙金厚）
1. 中寵股份：穩步成長的寵物食品龍頭
中國寵物食品龍頭企業，以外銷代工寵物零食起家，逐步打造自主品牌開拓中國市場。
中寵股份成立于1998年，專注于犬貓等寵物食品的研發、生產和銷售，公司以外銷代工（ODM/OEM）寵物零食起家，在海外業務穩步發展的同時，通過打造自主品牌，逐步開拓境內市場，并進行寵物食品品類的擴充。
2022年前三季度，公司實現營業收入 24.4 億 元，同比+21.4%，歸母凈利潤 1.15 億元，同比+25.0%。
以寵物零食為核心品類，干糧業務增長迅速。
公司以代工寵物零食起家，歷年寵物零食業務營收占比均高于 70%。
隨著公司產品品類的逐步擴張，干糧、罐頭業務營收占比逐步提升，2022H1 公司零食、罐頭、干糧業務分別實現營業收入 11.1/2.6/1.4 億元，占比分別為 70%/16%/9%；隨著公司境內市場的逐步開拓，公司干糧業務增長迅速，22H1 干糧業務營收同比+58.4%。
7 成以上營收來自境外，境外業務穩步增長，境內業務營收占比持續提升。
公司深耕寵物食品行業 20 余年，是國外眾多寵物食品品牌的核心供應商，境外業務營收穩步增長，2013-2021 年公司境外業務營業收入由 4.6 億元增長至 21.9 億元，CAGR 達 21.4%。2017 年以來，公司開始大力發展境內市場，境內業務營收占比持續提升，由 14.6%（2017 年）提升至 24.1%（22H1）。
1.1 發展歷程：20 年行業深耕成就寵物食品龍頭
深耕寵物食品行業 20 余年，由外銷代工向內銷打造自主品牌轉變。
1998 年，創始人郝忠禮先生從外貿行業中察覺到日本寵物食品行業的巨大商機，故創立了煙臺中幸食品等企業，最初主要是為日本品牌商代工雞肉干等寵物零食。隨著代工規模的逐漸擴大，公司于 2003-2008 年間陸續建成并投產了 4 家寵物零食及罐頭工廠。
2009-2013 年，公司開始與外資公司合作，引進國外先進設備，建成干糧工廠。
2013 年，由于美國在部分中國出口的雞肉干寵物零食中檢測出低量抗生素，中國寵物食品出口量大幅下滑，但這也給公司帶來了戰略轉型的契機，首先是進行全球供應鏈布局，公司分別于 2014 和 2018 年在美國和加拿大設廠，當地生產當地銷售，滿足了核心客戶對于產品品質和安全的要求；其次，由于寵物食品出口受阻，公司開始積極布局中國市場，加強自主品牌建設，逐步形成了以"Wanpy 頑皮"、" Zeal 真致"、"Toptrees 領先" 為核心的自主品牌矩陣。
1.2 股權結構：實控人郝忠禮夫婦合計持股 37.8%
股權結構集中，實控人郝忠禮夫婦合計持股比例為 37.8%。公司實控人為董事長郝忠禮和肖愛玲夫婦，二人通過持股煙臺中幸和煙臺和正投資合計間接持有公司 37.8%的股權。
（1）煙臺中幸生物科技有限公司為公司第一大直接控股股東，亦是中寵食品有限公司（公 司改制前身）成立時的第一大出資股東，持股比例為 24.86%；
（2）煙臺和正投資中心（有限合伙）為員工持股平臺，由實控人、公司管理層及核心人員共同出資成立，持股比例為 17.1%；
（3）日本伊藤株式會社為公司成立時的第二大出資股東，持股比例為 10.71%。
1.3 境內業務毛利率回升，銷售費用持續投放
寵物食品原料以雞肉為主，成本及毛利率會受到雞肉價格周期性波動的影響。
2022H1，公司綜合毛利率、凈利率分別為 19.02%和 4.64%，同比-2.44pct 和-0.95pct，其中境內、境外業務毛利率分別為 32.41%和 15.32%，同比+3.02pct 和-4.24pct。
（1）境內：干糧產能逐步釋放，境內業務毛利率上行。
由于境內業務中主糧占比高，且以自主品牌為主，故公司境內業務毛利率較高，保持在 30%以上。
但隨著中國市場銷量的持續增長，公司產能開始不足（2021 年寵物零食、罐頭的產能利用率均超過 100%，寵物干糧產能利用率也達到 99.7%），故 2021 年合計外購成品成本達 5.3 億元，占主營業務成本的 22.4%，同比+16.3pct。
大量外采拖累了公司毛利率水平，2021 年公司境內業務毛利率為 28.18%，同比-6.3pct。2022H1 隨著 3 萬噸干糧產能的投產，公司境內業務毛利率大幅回升，達 32.41%，同比+3.02pct。
（2）境外：雞肉價格上漲及設備升級停產，境外業務毛利率下行。
22H1 受美國雞肉價格上漲及新西蘭濕糧生產基地 PFNZ 設備升級停產影響，公司境外業務毛利率環比下降 4.24pct，為 15.32%。
銷售費用持續投放，積極開拓中國市場。
2017 年公司開始大力布局中國市場，銷售費用大幅增長，2018 年達 1.4 億元，同比+105.9%。
目前，中國寵物食品市場仍處于競爭較為激烈的階段，故公司通過大規模投放營銷費用搶占早期市占率，銷售費用總額基本與境內業務毛利持平（境外業務為 to B 代工模式，所需銷售費用較低）。
2017-2021 年，公司銷售費用由 0.68 億元上漲至 2.43 億元，CAGR 達 37.5%。
出口業務占比較高，2022 年匯兌收益增厚公司業績。
公司境外業務營收占比超 7 成，且產能主要集中在中國大陸和東南亞，故出口業務占比較高，匯兌損益/利潤總額的絕對值保持在 5%-15%左右。
2022Q2，人民幣兌美元持續貶值，公司亦產生了較多的匯兌收益，2022H1，公司共實現匯兌收益 1806 萬元，占利潤總額的 18.5%。
2. 中國寵物食品行業：長坡厚雪，國產崛起
寵物食品行業位于寵物行業產業鏈的中間環節。寵物行業產業鏈主要包括寵物繁育、寵物產品、寵物服務三個主要環節：
（1）寵物繁育：
包括寵物飼養及寵物交易，目前中國寵物繁育市場規范化程度較低且較為分散，仍以個人繁育或小規模繁育為主；
（2）寵物產品：寵物食品和寵物用品行業是目前寵物行業上市公司主要集中的環節。
寵物食品作為寵物消費的剛需，消費頻次高且貫穿寵物全生長周期，是寵物行業市場規模最大的子行業，根據歐睿預測，2022 年中國寵物食品行業市場規模將達 541.8 億元。
目前中國寵物食品行業主要參與者為：中寵股份（已上市）、佩蒂股份（已上市）、乖寶寵物（已過會）、福貝寵物（已提交招股書）、路斯股份（北交所）等。
（3）寵物服務：包括寵物醫療、美容、培訓等。
隨著養寵觀念（健康觀念）和寵物角色（親人/朋友）的轉變，寵物醫療行業市場規模逐漸增長，已經成為僅次于寵物食品的第二大細分市場，且寵物診療機構呈現連鎖化趨勢，目前新瑞鵬和瑞派集團是中國寵物醫療行業的龍頭企業。
2.1 市場規模超 500 億元，貓、狗市場增速分化
寵物食品是中國寵物行業市場規模最大的細分賽道，2022 年市場規模將達 541.8 億 元。
根據歐睿數據，2016-2021 年中國寵物食品行業市場規模由 159.2 億元增長至 481.9 億元，CAGR 達 24.8%，而全球寵物食品市場規模近 5 年 CAGR 為 6.92%。
從細分食品市場來看，2020 年起，貓食品市場規模反超犬食品，2022 年，根據歐睿預測，貓、犬食品市場規模將分別達 314.3 和 226.6 億元，同比+19.6%和+3.9%。
戶均人數下降催生寵物陪伴需求，寵物數量有望繼續增長。
我們認為，寵物行業發展的基礎是人均 GDP 的提高，寵物數量的進一步增長則來源于戶均人數下降催生的寵物陪伴需求，根據第七次全國人口普查數據，2020 年中國家庭戶均人數為 2.62 人，相比 2010 年繼續減少 0.48 人，在戶均人數下降的同時，中國家庭總戶數持續增加，2020 年達 4.94 億戶，相比 2010 年增長了 0.93 億戶，其中一人戶家庭比例持續提升，2021 年達 17.05%。
2.2 行業集中度觸底回升，線上渠道貢獻主要增長動力
中國寵物食品行業主要呈現以下特點：上游主要為雞胸肉、谷物等原材料；中游寵物食品行業集中度較低，參與者眾多，競爭激烈，頭部本土企業正處于出口轉內銷的轉型階段，國產品牌逐漸崛起；下游線上寵物食品銷售渠道占比迅速提升（2021 年達 60.5%），一級資本市場加持下，互聯網流量品牌異軍突起，線上競爭日趨激烈，“以營銷費用換市場份額”為當前本土企業的主要競爭現狀。
（1）上游原材料供應集中：
白羽肉雞、谷物為寵物食品的主要原材料，在以雞肉為主的干糧成本中，雞胸肉的成本占比約 40%。同時白羽肉雞企業區位亦較為集中，根據企查查數據，截至 2021 年 2 月，中國共有 15.14 萬家雞養殖相關企業，其中山東有 1.8 萬家（占比 12%），在所有省份中排名第一；6 家白羽肉雞上市企業中，除圣農發展外其余 5 家均在山東。
（2）寵物食品行業集中度仍低，2019 年后觸底回升，國產品牌崛起。
中國寵物食品行業集中度經歷了下降再回升的過程，目前行業集中度仍然較低，根據歐睿數據，2021 年中國寵物食品品牌 CR10 僅為 18.6%。
從發展階段來看，中國寵物食品行業經歷了①外資品牌培育市場→②內資企業出口代工（OEM/ODM）→③內資企業出口轉內銷，打造自主品牌這三個階段，乖寶、中寵、佩蒂等頭部企業紛紛大力布局中國市場，2012 年以來，國產寵物食品品牌市占率逐步上行，中國寵物食品銷售額 top20 品牌中，國產品牌銷售額占比由 2012 年的 31.9%提升至 2021 年的 53.5%。
（3）銷售渠道：“線上為王”，電商渠道貢獻主要增長動力。
與歐美等發達國家不同，由于中國寵物市場快速發展階段（2013 年至今）與電商渠道快速發展階段較為重合，且養寵人群主要集中在 80 后、90 后（2021 年合計占比達 76.8%），故中國寵物食品銷售渠道主要以線上為主，2016-2021 年寵物食品線上渠道銷售額由 59.6 億元上漲至 293.5 億元，CAGR 達 37.5%，占比由 37.5%上升至 60.9%。
從各渠道銷售額增速來看，線上渠道增速仍保持 20%以上的雙位數增長，線下渠道增速趨緩，但寵物醫院渠道銷售額增速實現逆勢增長，2021 年同比+17.7%。
2.3 國貨崛起，龍頭企業迎全新發展契機
與美國、日本市場相比，中國寵物食品行業集中度仍處于較低水平。
截至 2021 年，中國寵物食品品牌 CR20 集中度僅 25%，CR10 為 18.6%，較之美國（40.5%）、日本（50.2%）的水平仍有較大差距。
主要原因為中國寵物食品加工企業仍以小規模工廠、企業為主，優質加工企業仍較為缺乏；此外，在線上渠道迅猛發展的背景之下，中國涌現出大量無自由產能的互聯網寵物食品品牌，業務重心在品牌設計與流量獲取，通過委托加工的模式進行產品生產。
在一級市場投資熱潮的支撐下，該種模式支撐大量品牌短期發展，搶占了一定的市場份額。
2013年“雞肉抗生素”事件以后，以代工為主業的國內寵物食品生產商開始嘗試出口轉內銷，中寵、乖寶等擁有優質加工產能的企業逐步在中國寵物食品市場中嶄露頭角。
頭部國內品牌市占率增長主要有 2 個方向，一是憑借性價比和線上渠道優勢搶占部分國外品 牌市場份額（國產替代），二是憑借優質、安全的產品和持續的營銷投入搶占互聯網流量品牌和低端國內品牌的市場份額。
我們認為，未來中國寵物行業的競爭將主要集中于國內品牌，擁有自有產能、完整供應鏈和強品牌力的本土企業將脫穎而出。隨著寵物食品行業一級市場投資逐漸趨冷，大量互聯網流量品牌將失去資金支持（2019-2021 年瘋狂小狗市占率由 1.1%下降至 0.4%），“以營銷費用換市場份額”的競爭態勢將得到改善，競爭格局有望逐步優化。
“國產替代”或逐步放緩，未來中國寵物行業的競爭將主要集中于國內品牌。
從國產替代的角度來看，頭部國內品牌憑借性價比和線上渠道優勢已搶占部分中低端國外品牌的市場份額，根據歐睿數據，2012-2021 年，瑪氏和雀巢主要中低端品牌合計市占率由 10.8% 下降至 2.5%。
2021 年中國寵物食品銷售額 Top20 品牌中，國產品牌合計市占率已反超國外品牌，達 13.3%。
我們認為，目前高端國外品牌仍具備“強品牌力“、”強品質保障“等競爭優勢，同時線下渠道仍然為國外品牌的傳統優勢。
參考日本國產品牌的突圍歷程，2012-2021 年日本寵物食品行業前 10 名品牌中，日本本土品牌的市占率由 6.9%上升至 21.6%，國外品牌的市占率僅由 25%上升至 28%。
雖然中日的國情和行業情況不盡相同，但僅從國產品牌突圍層面參考，我們認為在中國寵物食品市場中，國外品牌依然至少會保持 10%-20%的市場份額，未來國內寵物食品的競爭，或將集中在國產品牌之間。
擁有自有產能、優質產品及完整穩定供應鏈的頭部企業市占率有望逐步上行。
2013 年以后，隨著國產寵物食品市場規模的不斷擴大，國內寵物行業逐漸受到一級資本市場的青睞，2015-2019 年間融資事件和融資額逐年上升。與之同時，電商的快速發展給予新興品牌短期快速放量的渠道基礎。
在此基礎上，國內寵物市場開始涌現大量無自有產能的互聯網品牌，據企查查統計，截至 2021年中國共有 20-30 萬家寵物食品相關企業。但據中國畜牧業協會寵物分會數據，2021年中國寵物飼料生產企業僅有 357 家。
2020年以來，寵物行業一級市場融資額明顯下滑，隨著資本市場的逐漸降溫，無自有產能的互聯網流量品牌將面臨產能和營銷的雙重壓力。
一方面，優質代工廠議價權利較大，賺取了品牌大部分的利潤（以福貝為例，2020年福貝寵物毛利率、凈利率分別達到 42.15%、24.98%）。
在失去資金支持后，一些互聯網流量品牌或無法繼續和優質代工廠合作，而低端代工廠存在 較為嚴重的安全隱患，寵物食品作為寵物健康的基礎保障，一旦出現惡性事件，對品牌的消費者信任度將是毀滅性的打擊。
另一方面，目前中國寵物食品行業仍處于“以營銷費用換市場份額”的階段，尚未形成較為穩定的品牌競爭格局，頭部企業依靠國外代工業務利潤“反哺”國內，互聯網流量品牌依靠一級市場資金進行大規模品牌營銷，盡管部分品牌會在短期營銷后獲得較大的市場份額提升，但失去資金支持后，大部分品牌可能是“曇花一現”。
2014 年后互聯網品牌瘋狂小狗異軍突起，2019 年市占率達到 1.1%，在中國市場排名第八，但 2019-2021 年，瘋狂小狗的品牌市占率由 1.1%下降至 0.4%。
3. 境外業務穩健，境內聚焦品牌建設，成長路徑清晰
3.1 產品品質高保障+全球供應鏈布局，境外業務穩健
高品質保證+全球供應鏈布局，境外業務收入行業領先且增長穩健。
公司 70%以上的營收來自境外，并且 60%以上來自美國和歐盟地區，2022H1，公司在北美、歐盟地區分別實現營業收入 7.15 億元和 2.78 億元，占總營收的比重分別為 45.0%和 17.5%。
由于歐美等發達國家的寵物食品市場較為成熟，大型品牌商已形成較強的品牌知名度和渠道優勢，故公司銷往境外的產品主要以代工（ODM）貼牌產品為主，客戶主要為寵物食品品牌商、經銷商和寵物店等。
自 1998 年開始從事海外代工業務以來，公司憑借高品質的產品和全球供應鏈布局，成為了美國品譜、美國寵物零食分銷商 Globalinx Pet、歐洲最大的寵物用品供應商英國 Armitages 等優質客戶的核心供應商，境外業務收入規模持續增長且一直處于行業領先，2014-2021 年，公司境外業務營收從 4.4 億元增長至 21.9 億元，CAGR 達 26.0%。
（1）高品質保證：
寵物食品作為寵物生長周期中消費的剛需產品，關乎寵物的生命和健康，在寵物角色日益重要和寵物主年輕化的背景下，消費者對于寵物食品產品質量的要求日趨提高，海外品牌亦依靠“品質保證”和“安全保證”獲得了一定的品牌溢價。
中寵股份作為海外主要寵物食品生產商的優質代工廠，已從事代工業務 20 余年，產品安全性和品質亦有知名品牌作背書。
公司產品先后通過多個國家的認證和注冊，也是目前國內取得國內外權威認證較多的企業之一。2003 年，公司即通過了美國 FDA 認證，此后相繼通過了歐盟和加拿大寵物食品官方注冊。同時，為保證產品安全性，公司建立了“產品可追溯體系”和“缺陷產品召回制度”，并保持了 24 年 0 召回的記錄。
（2）全球供應鏈布局：
公司共有 6 家海外工廠，目前海外合計產能約 3 萬噸。
2013 年初，由于美國在部分中國出口的雞肉干寵物零食中檢測出抗生素殘留，中國出口的寵物食品被大規模下架，寵物食品出口量亦大幅下滑，根據海關總署數據，2013 年中國寵物食品出口量為 12.27 萬噸，同比-14.6%，出口金額為 7.49 億美元，同比-11.8%。
作為以出口代工寵物零食業務為主的公司，中寵股份 2014 年營業收入同比-3%，歸母凈利潤同比 -43.5%，在此背景下，公司積極進行戰略轉型，開始全球產能布局，2014 年即新建美國工廠，采用美國 FDA 標準進行生產，雞肉原料亦來自美國本土供應商，滿足核心客戶對于產品質量及生產安全的要求。
此后公司又分別于 2018 年和 2020 年新建加拿大和柬埔寨工廠，同時收購新西蘭 NPTC 和 PFNZ 公司，擴張優質海外產能。
優質客戶長期合作，核心客戶銷售收入穩步增長。
公司作為優質且稀缺的寵物食品供應商，憑借高品質的產品、多年的代工經驗以及全球供應鏈布局，成為了美國品譜、美國寵物零食分銷商 Globalinx Pet 和歐洲最大的寵物用品供應商英國 Armitages 的核心供應商，并且在美洲、歐洲等 60 多個國家和地區積累了一批優質的品牌客戶，并保持長期、穩定的合作關系。
公司核心客戶營收規模持續增長且占比穩定，2014-2021 年，公司前五大客戶合計營業收入由 1.76 億元上升至 12.79 億元，營收占比基本保持在 45%以上，且隨著核心客戶自身業務規模的擴張，公司境外代工業務有望持續增長。
根據我們測算，2021 年公司出口業務規模約為 20 億元，按中國寵物食品出口金額計算，中寵股份市占率約為 25%左右，處于行業領先。
3.2 聚焦三大核心品牌，多渠道齊發力，境內業務快速成長
3.2.1 聚焦三大核心自主品牌，打造多層次品牌定位
聚焦三大核心自主品牌，打造多層次品牌定位。公司以最先創立的自主品牌“Wanpy 頑皮”為基礎，此后收購新西蘭高端品牌“Zeal 真致”和純互聯網品牌“Toptrees 領先”，逐步形成了以頑皮、Zeal、領先為核心的自主品牌矩陣，三者合計貢獻公司 80%以上的境內營收。
公司將三大核心自主品牌采用差異化品牌定位，頑皮為大眾品牌，定位中端，產品品類最廣，以“鮮”為品牌標簽；Zeal 為高端品牌，定位一線城市，以“新西蘭原裝進口”、“天然”為核心賣點；領先為互聯網中高端品牌，以線上渠道為主要發力點，在穩固線上優勢的同時，逐步進行線下渠道的擴張。
（1）頑皮：創立于 1998 年，是公司最早創立的自主品牌，也是自有品牌中體量最大的品牌，貢獻約 60%的境內營收。頑皮的品牌定位主要為中端，以寵物零食為核心品類，逐步向干糧、濕糧拓展，并且打造以“鮮”為核心的品牌形象，線上/線下銷售額占比幾乎持平。
（2）Zeal：公司于 2018 年收購的新西蘭高端品牌，以新西蘭原裝進口為核心賣點，主打產品為“Zeal 牛奶”“0 號罐”，定位高端/超高端人群，主要在北上廣等一線城市的寵物店銷售，是公司多層次品牌布局的重要部分。
（3）領先：2021 年 9 月，公司對杭州領先食品有限公司由持股 40%增資為控股 90%，將中高端互聯網品牌領先納為核心自主品牌，快速布局線上渠道。
加大核心自主品牌營銷投入，多樣化營銷吸引年輕消費者眼球。
公司堅持“聚焦品牌”戰略，積極培育核心自主品牌，加大頑皮、Zeal 等自主品牌的營銷投入，有針對性的進行品牌宣傳，打造品牌標簽，提高品牌曝光度和消費者認知度，2014-2021 年，公司銷售費用從 0.32 億元提升至 2.43 億元，CAGR 達 33.6%，業務宣傳費及銷售服務費占比由 19.4% 提升至 66.5%。
2020 年，Wanpy 頑皮品牌贊助獨居生活治愈系觀察綜藝《我要這樣的生活》，成為其官方指定產品，并簽約合作中國內地嘻哈說唱男歌手、影視演員小鬼-王琳凱，邀請其為頑皮鮮盒產品推廣；
2021 年，“Wanpy 頑皮”先后官宣辣目洋子為品牌產品體驗官、傅首爾和冉高鳴為品牌安全官；同時，為走進年輕消費者，中寵股份與劇團“拿大頂劇社”合作，首創寵物行業喜劇秀；
2021 年，在新品 ZEAL 0 號罐推出之際，公司官宣侯明昊為 ZEAL 濕糧全球代言人，開展線上線下全方位營銷活動，打造“自然本真”的品牌標簽；
2022 年，Zeal 聯名 FX Balléry 愛馬仕合作設計師，推出人寵 CP 餐具三件套，持續吸引年輕消費者的眼球。
3.2.2 深耕傳統線下渠道，積極布局線上渠道
線上線下渠道協同布局，深耕傳統線下渠道，積極發力線上渠道。
公司境內線上/線下渠道銷售額占比約為 55%/45%，線下渠道作為傳統的消費渠道，是公司渠道發展的基礎，也是引流獲客的重要途徑，公司線下渠道主要包括：面向寵物店和寵物醫院的專業渠道（經銷）以及商超渠道（大潤發、歐尚等連鎖商超采購公司產品后銷售給消費者）。
線上渠道作為快速成長的寵物食品銷售渠道，也是公司積極布局和大力發展的方向，2018 年以來，公司先后與阿里巴巴、京東等線上平臺簽訂了戰略合作協議，并投資了領先寵物、北京好氏等專門從事線上銷售的公司，線上渠道相比線下渠道，更具多元性，公司線上渠道主要包括線上官方旗艦店、電商平臺代理銷售店鋪等。
線下渠道：大力發展寵物醫院等專業渠道，22H1 成立品牌專渠部重點發展核心自主品牌。
公司深耕寵物食品行業二十余年，線下渠道積累深厚，目前已覆蓋 3 萬多家寵物食品銷售門店，全國門店覆蓋率約 30%-40%。
同時公司亦積極在寵物醫院等專業渠道進行戰略布局，寵物醫院銷售渠道是目前中國第二大寵物食品線下銷售渠道，也是增速最快的線下渠道，根據歐睿數據，2021 年中國寵物醫院渠道銷售額為 45.78 億元，同比+17.7%，占線下渠道總銷售額的 24.3%。
2017 年公司參股美聯眾合（持股比例為 4.85%），2018 年以所持有的美聯眾合股權對瑞鵬股份進行增資（持股比例為 1.25%），新瑞鵬集團是綜合性連鎖寵物醫院龍頭，在全國范圍內開設有寵物中心醫院及國際醫院、各類寵物專科醫院及社區醫院 1000 多家，覆蓋 100 多個城市，伴隨著新瑞鵬集團的擴張，公司在寵物醫院渠道推出處方糧等適配產品，實現了產品和渠道的結合。
與此同時，2022 年上半年，隨著公司境內市場的逐步開拓，公司亦對線下銷售渠道進行了戰略調整，成立品牌“專渠部”，重點針對頑皮和 Zeal 兩個核心自主品牌進行線下渠道的深入拓展。
線上渠道：積極投資線上銷售公司，快速布局電商渠道，線上渠道銷售占比快速提升。
2018 年以來，公司陸續開始以少數股權投資或成立合資公司的方式與國內從事線上銷售的 公司建立合作關系，吸取電商模式運營經驗，投資了領先寵物、北京好氏、山東頑寵、中寵華元等公司。
同時，公司分別與阿里巴巴、京東、蘇寧易購等線上平臺簽訂了戰略合作協議，在天貓、京東等核心電商平臺開設品牌旗艦店。
公司線上渠道快速布局，根據魔鏡數據的不完全統計，2017-2021 年，中寵旗下主要核心品牌線上旗艦店銷售額從 0.17 億元上漲至 2.12 億元，占境內營收的比重由 11.7%上升至 30.8%。
根據中寵股份官方數據，2022 年“雙十一”期間，頑皮、Zeal、領先天貓旗艦店銷售額分別同比+47%、+84%、+87%，其中頑皮位列天貓犬零食榜單第二名，京東寵物零食榜單第三名。
3.2.3 干糧產品持續創新，零食主打“爆品策略”
（1）零食：“爆品策略”打開品牌知名度，靈活更新提高消費者滿意度。
寵物零食消費與主糧消費不同，客戶粘性相對較弱，根據《2021 年中國寵物白皮書》數據，中國 46% 以上的寵物主是 90 后，且養寵年齡較短，對于寵物零食的消費更為多元。
在國外品牌仍然占據主糧消費市場的背景下，寵物零食是國內品牌提高品牌知名度的突破口，故公司通過 “爆品策略”，打造“Zeal 牛奶”“0 號罐”等爆品，打開品牌知名度。
同時，通過進行線上大數據分析和消費者調研，調整產品與消費者的適配度，比如 2022 年公司將 Zeal 牛奶包裝進行了全新升級，并且針對貓食量小于犬的特點，將貓用牛奶的產品容量由 380ml 調整為 255ml，有效的滿足了消費者的需求。
（2）干糧產品持續創新升級，實現全價格帶布局。
根據《2021 年中國寵物白皮書》數據，在寵物消費中（包括食品、用品、服務等），主糧占比最高，達 35.8%。公司以代工寵物零食起家，開始布局中國市場后，確立了“聚焦國內，聚焦主糧”的發展戰略。
首先，公司持續進行產品研發，品類不斷豐富，價格帶逐步延伸。2018 年以來，公司先后推出了全價干糧、凍干雙拼糧、鮮肉五谷糧、凍干四拼糧等干糧產品，產品價格帶從 25 元/kg 到 90 元/kg 均有覆蓋。
其次，公司各價格帶的產品配方均較為優秀，蛋白質含量較高。公司于 2022 年推出的新品 Wanpy 全價凍干四拼貓糧粗蛋白含量超 44.2%，遠高于 AAFCO 國際標準（≥28%-30%）。
3.3 產能：干糧產能翻倍擴張，境內市場毛利率有望提升
產能進入加速擴張期，重點布局干糧及濕糧產能。
目前公司共有產能約 11.3 萬噸，其中零食產能 3.5 萬噸，干糧產能 4 萬噸、濕糧產能 3.8 萬噸，隨著公司境內市場銷量的快速增長，2021 年公司零食、罐頭產能利用率均超過 100%，干糧產能利用率亦達到 99.7%。
故公司于 2020 年和 2022 年進行定增和發行可轉債，重點補充干糧和濕糧產能，預計到 2025 年，公司零食、干糧、濕糧產能將分別達到 3.7 萬噸、13 萬噸和 9.8 萬噸。
干糧產能逐步釋放，干糧業務有望量利雙升。
公司堅持“聚焦主糧”戰略，干糧銷量及營收規模增長迅速，2017-2021 年，干糧業務營業收入從 0.23 億元增長至 3.06 億元，CAGR 達 91%。
但截止 2021 年末，公司干糧產能僅為 1.08 萬噸，產能利用率已達 99.7%，2021 年外購干糧成品金額約 1.51 億元，占干糧成本的 61%，由于大量外采成本較高，公司 2021 年干糧成本同比+162.2%，干糧毛利率下降至 18.9%，同比-14.65pct。
2022 年 4 月，公司 2020 年定增募投項目“年產 6 萬噸寵物干糧”投產 3 萬噸，目前產能利用率已達 60%-70%，隨著干糧產能的逐步釋放，未來公司干糧業務毛利率將恢復性上行，干糧業務營收規模有望持續增長。
4. 盈利預測與估值
4.1 盈利預測
關鍵假設點：
（1）寵物零食：預計公司 2022-2024 年實現寵物零食銷量 3.3/3.3/3.4 萬噸，同比 +4%/+2%/+2%。
2022 年上半年由于美國雞肉價格上漲，公司美國工廠均采用美國本土原料，故寵物零食成本承壓，下半年通過提價對原材料價格的上漲進行了部分轉嫁，預計 2022 年寵物食品毛利率相較 2021 年略有降低，此后將逐步恢復性上行，預計 2022-2024 年公司寵物零食毛利率為 18.3%/18.3%/19.0%。
（2）寵物罐頭：預計公司 2022-2024 年實現寵物罐頭銷量 2.4/2.6/2.9 萬噸，同比 +10%/+10%/+10%。
公司于 2021 年投產 3 萬噸濕糧產能以及收購新西蘭 PFNZ 工廠（8000 噸），2022H1 受新西蘭 PFNZ 工廠設備升級停產影響，公司濕糧毛利率有所降低，但隨著濕糧產能的逐步釋放以及 Zeal 產品的持續放量，公司濕糧銷售均價有望逐步上行，預計 2022-2024 年公司寵物罐頭毛利率為 24.6%/26.8%/28.9%。
（3）寵物干糧：2022H1 公司新增 3 萬噸干糧產能落地，目前產能利用率已達 60%-70%，未來隨著公司干糧產能的逐步擴張，公司干糧銷量有望大幅增長，預計公司 2022-2024 年實現寵物干糧銷量 1.7/2.5/3.5 萬噸，同比+60%/+50%/+40%。
2021 年，由于干糧產能不足，公司大量外采干糧成品進行銷售，外采成本占干糧總成本的 61%，大幅拉低干糧業務毛利率，未來隨著公司自有干糧產能的逐步釋放，公司外采比例將大幅降低，寵物干糧業務毛利率將逐步上行，預計 2022-2024 年公司寵物干糧毛利率為 24.3%/27.2%/30.0%。
基于上述關鍵假設與盈利預測模型，我們預計 2022-2024 年公司實現營業收入 33.7/39.4/46.4 億元，同比+17%/+17%/+18%，實現歸母凈利潤 1.61/2.04/2.99 億元，同比+39%/+27%/+47%，當前股價對應 PE 為 43X/34X/23X。
4.2 估值分析
分地區來看，公司境外業務以 ODM/OEM 為主，貢獻公司 7 成以上營收，也是公司主要的盈利來源，目前公司境外業務收入增長穩健，已經處于發展較為成熟的階段；從境內業務來看，公司自 2017 年開始大力拓展中國市場，境內業務營業收入高速增長，但尚未盈利，未來現金流情況具備較大的不確定性，絕對估值適配度相對較差。
故我們采用相對估值，同時將公司境內與境外業務進行分部估值。
1）境外業務：
公司境外業務以代工寵物零食為主，境外業務收入規模行業領先，故我們參考寵物咬膠龍頭佩蒂股份（22H1 境外業務營收占比達 87%）、寵物用品生產商依依股份（22H1 境外業務營收占比達 95.9%）和源飛寵物（2021 境外業務營收占比為 96.3%）2023 年平均 PE 估值，給予公司 2023 年境外業務 19X PE 估值，根據前文盈利預測，由于公司境內業務尚未盈利，故我們預計 2023 年公司境外業務凈利潤約為 2.04 億元，對應市值約為 39 億元。
2）境內業務：中國市場是公司未來發展的戰略重點。
2017-2021 年，公司境內業務營收由 1.5 億元增至 6.9 億元，CAGR 達 47%，考慮到公司境內業務目前仍處于快速擴張期間，預計 2022 年境內業務營業收入有望達到 9 億元，2023 年將達 11.7 億元（30%同比增速）。
考慮到公司境內業務營業收入仍處于高速增長階段，且未來三年營收增速有望保持在 30%以上，但目前尚未實現盈利，故我們采用 PS 估值法，并參考美股上市公司 Frpt 2014 年以來的平均估值水平，給予公司境內業務 5 倍 PS，對應 2023 年市值 58.5 億元。
圖 69：2017-2022 年 FRPT PS-Band
綜上，我們給予中寵股份 2023 年境外業務 39 億估值，境內業務 58.5 億元估值，合計 97.5 億元，較當前股價仍有約 41%的漲幅空間。
5.風險提示
1）匯率波動風險：公司業務以出口代工寵物零食為主，且主要采用美元結算，外匯結算周期通常為 10-90 天，期間人民幣兌美元的匯率波動將產生匯兌損益，對公司業績產生一定影響。
2）中國市場開拓不及預期：公司境內市場目前處于快速擴張階段，但目前中國寵物食品行業市場集中度較低，市場參與者眾多，競爭較為激烈，公司需通過積極進行品牌營銷、不斷推出新品、保證產品高品質等方式來留存和開拓用戶，若公司品牌營銷推廣效果或新品市場反饋不及預期，對于公司境內市場業務增速將產生一定影響。
3）原材料價格波動風險：公司生產的寵物食品原材料以白羽肉雞雞胸肉為主，白羽肉雞價格的波動會對公司的生產成本及業績產生一定影響。
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資料|遠瞻智庫
