（報告出品方/分析師：國盛證券 符蓉 吳思穎）

一、深耕二十余年，國內寵物食品開創者

公司創立于 1998 年，深耕寵物食品領域 24 年，早年通過代工海外高端寵物零食起家，現已成為美國品譜、Globalinx Pet 等眾多知名國際寵物食品品牌的 OEM/ODM 廠商。

近年來，公司業務逐漸延伸至國內市場，自主研發品牌已成為重要增長極，現已構建出以 Wanpy 頑皮、Zeal 真致、Toptrees 領先為核心的自主品牌矩陣，品類也由原有的零食業務擴展為犬用及貓用寵物食品干糧、濕糧、零食、保健品等多個品類。

目前，公司產品遠銷美國、歐洲、澳大利亞、日本、韓國等全球 60 多個國家及地區，出口五大洲，外銷產品達 1000 余種，國內銷售產品達 200 余種，為我國寵物食品行業龍頭企業。

股權結構穩定，長期發展穩健。

公司實控人為郝忠禮與妻子肖愛玲，其中郝忠禮先生系公司創始人、董事長。

公司前三大股東為煙臺中幸生物科技有限公司、煙臺和正投資中心及日本伊藤株式會社，分別持股 24.86%、17.10%、10.71%。

其中，煙臺中幸生科的實際控制人為郝忠禮，持股比例為 100%；和正投資為公司管理層持股平臺，由實控人與 47 名有限合伙人出資組建，實控人夫婦共持有 74.76%的股權；日本伊藤是公司的外貿客戶，體現出下游客戶看好公司的長期發展，愿意進行深度綁定。

總體而言，實控人夫婦二人共持股 39.33%，管理層利益及下游客戶與公司發展深度綁定，有助于公司長期穩定發展。

高管團隊穩固，管理經驗豐富。

公司董事長、總經理郝忠禮先生自公司創立起一直擔任管理層要職，全面負責公司的管理和運營，管理經驗豐富且十分敬業，始終緊跟行業發展趨勢。

郝總基本每年都會親臨亞寵會，親自與渠道和各用戶進行溝通，雙十一也會親赴杭州參加團隊動員大會，對公司發展起到關鍵作用。

此外，郝總還擔任了中國禮儀休閑用品工業協會副理事長，中國出入境檢驗檢疫協會寵物產業工作委員會副會長，APA 亞寵會會長，中國小動物保護協會副會長，多年來已經積累了豐富的產業資源及行業信息。

此外，公司陸續招募了具有高露潔、尼爾森、阿里等知名消費或互聯網企業從業經歷的管理團隊，進一步補充了團隊架構。整體而言，公司高管團隊均在公司任職多年，管理層凝聚力強，專業實力過硬。

公司營收增長穩健，業績受原材料成本及匯率波動影響。

公司營收增長穩健，2013-2021 年由 5.07 億元增長至 28.82 億元，CAGR 為 24.27%；業績主要受匯率及雞肉等原材料價格影響，2013-2021年歸母凈利潤由1604.33萬元增長至1.16億元，CAGR為28.00%。

2021 年公司共實現營收 28.82 億元，同比增長 29.06%；歸母凈利潤同比下降 14.29% 至 1.16 億元，主要系促銷力度加大導致毛利率下滑。

2022 年隨人民幣貶值及海外疫情好轉，公司營收同比增長 26.42%至 15.89 億元，歸母凈利潤同比增長 12.62%至 6834.53 萬元。

分產品：寵物零食占比 7 成，罐頭及干糧業務快速增長。

1）零食業務：公司起家于寵物肉干零食，2013-2021 年零食業務營收由 4.33 億元增長至 19.80 億元，CAGR 為 20.9%，但營收占比由 2013 年的 85.4%下降至 2021 年的 68.7%。

2）干糧業務：2021 年公司 “聚焦主糧”戰略迎來開門紅，干糧業務共實現營收 3.06 億元，同比+115.66%，營收占比提升至 10.64%。

3）罐頭及用品：2021 年公司罐頭及寵物用品分別實現營收 4.75/0.25 億元，分別同比增長 52.97%/64.23%；整體來看，公司主糧業務近年來快速增長，2019-2021 年主糧整體營收 CAGR 為 62.92%，其中濕糧和干糧的 CAGR 分別為 43.19%、121.06%。

毛利率端：2018-2020 年，受益于高毛利的寵物干糧占比提升及積極開拓國內市場，公司毛利率水平逐年提升，但由于公司現有干糧產能不足，部分訂單采用外包模式生產，導致近年來干糧毛利率有所下滑。

分區域：境外市場貢獻主要收入，國內市場占比逐步提升。

1）從營收角度而言：2013-2021 年公司境外業務營收由 4.59 億元增至 21.91 億元，CAGR 達 21.57%；國內業務營收由 0.43 億元增至 6.91 億元，CAGR 達 41.61%，營收占比從 8.51%增至 23.97%。

海外市場方面：公司 2021 年實現收入 21.91 億元，同比增長 29.58%，主要系新西蘭工廠 收購疊加海外渠道穩定增長。

國內市場方面：公司大力開拓國內業務，2021 年實現收入 6.91 億元，同比增長 27.44%，高于行業增速的 20.6%；

2）從盈利角度而言：公司海外業務由于以代工為主，整體毛利率水平低于國內業務。2021 年公司海外業務毛利率18.11%，同比-3.88pcts，主要系受人民幣升值影響；國內業務毛利率28.18%，同比6.30pcts，主要系干糧代工比例上升所致。

二、當前時點如何看待寵物食品賽道？

2.1 呈剛需高頻性，占寵物經濟半壁江山

寵物食品占據寵物經濟半壁江山，高復購、強黏性屬性明顯。

寵物產業鏈涉及范圍廣泛，上游主要涉及活體的繁殖、飼養和交易，中游包括各類寵物食品和產品的生產售賣，下游則包括各類寵物服務，比如寵物美容、寵物醫療、寵物婚喪等。

而寵物食品覆蓋寵物全生命周期，具備高復購性、強黏性，因此在寵物經濟中占比最高，據《中國寵物行業白皮書》數據，2021 年我國城鎮寵物(犬貓)行業規模 2490 億元，其中寵物食品行業市場規模為 1282 億元，占比為 61.4%，過去十年復合增速達 26.3%，高于寵物行業 25%的增速水平。

寵物主糧占主導部分。寵物食品可分為寵物主糧、寵物零食和寵物保健品，與人類食品系統類似，其中主糧占比高達 75%，寵物零食和保健品雖然品類眾多，但規模較小，各自占比僅為 15%/10%。

具體來看：

1）寵物主糧：根據含水量分為干糧及濕糧。

干糧含水量較低，主要通過不同加工手段使原材料脫水，故便于保藏和大量囤放，同時規格多樣，可以滿足不同環境下的各種喂養需求；濕糧通常呈糊狀且水分含量較高，主要包括罐頭、鮮食以及鮮切包三類形態。

寵物主糧作為寵物日常飲食中最主要的部分，具備剛需屬性，具備高復購和強黏性。

因此寵物主糧較其他寵物食品普及度更廣、工業化規模生產程度更高、消費者品牌教育更為成熟，利潤率水平相對更高。

2）寵物零食：大致可分為咬膠類、肉干類及餅干類。

主要用于補充營養，增進人寵互動，加深人寵感情，協助訓練獎勵，提高寵物服從性。

3）寵物保健品：根據寵物的生理狀況額外補充的營養品，主要為礦物質及維生素等，有助于寵物的健康發育和成長。

2.2 需求量價齊升，掘金千億市場

我國寵物食品起步晚，滲透率提升空間較大。

據 Euromonitor 數據，2020 年全球寵物食品行業市場規模達 980.7 億美元，2010 年-2020 年 CAGR3.3%。其中美國是全球寵物經濟第一大國，其寵物行業的專業性、產業鏈完整性遙遙領先于其他各國，2010-2020 年，美國寵物食品市場占全球市場份額均在 35%左右浮動，遠遠高于其他國家和地區。

2020 年，美國寵物食品市場占全球市場份額達 37%。與之對應的，我國寵物食品行業起步較晚，當前發展進度仍近似美、日等成熟市場的成長初期，在滲透率及市場規模方面仍有較大提升空間。

我國寵物食品行業興起于上世紀 90 年代，1992 年中國小動物保護協會的成立標志著國內寵物行業形成，1995 年瑪氏、皇家等海外寵物食品巨頭進入中國，帶動中國寵物食品行業快速發展，目前已逐漸形成較為完整的產業鏈，但市場規模及滲透率較發達國家仍有較大差距。

我們認為，未來寵物食品行業提升的驅動力主要來源于量價的雙重提升：

1）從量的角度而言：養寵成為新時尚，加之陪伴需求增長是量增的主要動力。中長期隨著養寵滲透率的提升疊加寵物食品滲透率的提升，我國寵物食品行業增長空間廣闊；

2）從價的角度而言：人均消費水平的提升，年輕消費群體增長以及寵物角色的轉變帶動單只寵物消費支出增長。

首先，量增的底層邏輯是用戶需求的轉變，深層驅動因素是當前人們對于陪伴需求的增加。養寵群體大多為了緩解壓力，排解孤獨感而選擇養寵，寵物的職能也逐漸由“飼養工具”轉化成為“情感慰藉”。

1）獨居青年增加，養寵成為社交新風尚。

生活節奏加快、都市生活壓力加大、婚戀觀的改變讓“空巢青年”缺乏時間和精力深度社交，因此越來越多年輕人選擇通過養寵物來排解寂寞和寄托情感。據民政部數據顯示，2018 年我國的單身成年人口高達 2.4 億人，其中有超過 7700 萬是獨居狀態，預計到 2021 年這一數字會上升到 9200 萬 人。

獨居青年的增加，也使得寵物帶來的身心陪伴及精神撫慰作用愈發凸顯；此外，小紅書、抖音等新媒體的發展也催生出了年輕人群體中的養寵新風尚。

根據寵業家數據，截至 2022 年 9 月，抖音百個寵物 KOL 的總粉絲數量增加至 7.63 億（含重疊粉絲），同比+8.6%，總點贊達 109 億次，同比+23.97%，極大地培養了潛在用戶。曬 萌寵、交流飼養經驗，已成為寵物主社交“硬通貨”，促使養寵在年輕人間實現社交裂變。2021 年，90 后已成為養寵主力軍，占比達 46.3%，較 2020 同比增長 8.2pct。

2） “銀發經濟”催生寵物行業新思潮。

隨著我國老齡化程度加深，老年養寵人群規模正加速擴大，進一步延展了寵物主的年齡代際，老年人寵物消費成為“銀發經濟”中的一大重要支柱。一方面主要系老人對于情感陪伴的需求更為強烈，老年人通過養寵來緩解子女不在身邊的孤獨感；另一方面系老年人養寵時間充沛且有“閑錢”、有動力進行寵物消費。

據《代際消費洞察報告》數據，60 后寵物消費偏好是 80 后的 1.7 倍。參考國家統計局數據，2021 年我國 65 歲及以上人口達 2 億人，占總人口的 14.2%，較 2010 年提升 5.3pct，到 2035 年中國將進入重度老齡化社會，由此將進一步推動銀發族的養寵規模快速發展。

3） 疫情時代催生寵物需求。

疫情下居家時間增加進一步催生了陪伴需求，一方面與寵物的相處及玩耍有效填補了無法外出活動、聚會的空虛，另一方面由于疫情不確定所產生的各種焦慮情緒也經常能在寵物的陪伴下得以有效舒緩，因而帶動寵物數量快速增長。

據美國 Better cities for pets 統計，疫情期間 86%的寵物主反饋寵物提供了陪伴價值，78%的寵物主反饋寵物減輕了壓力和焦慮，75%的寵物主反饋寵物減少了無聊枯燥的情緒，69%的寵物主反饋寵物給人希望。

參考日本情況，疫情發生前日本年新增寵物數約為70萬左右，而疫情發生后的2020、2021 兩年間年均新增寵物數約 90 萬只，創近年來最高水平。

其次，價增的推動因素是寵物地位的上升，人均消費水平的提升及消費者科學養寵意識的加強。

目前，我國單寵的年均支出較低，仍有較大的上升空間。

根據《2020 年中國 寵物行業白皮書》、日本 Anicom 保險公司、APPA 統計，我國單寵年均支出為 5172 元， 日本單只寵物犬/貓年均支出分別約為 2/0.94 萬元，美國單只寵物犬/貓年均支出分別約 0.90/0.59 萬元。

從寵物食品支出而言，根據歐睿咨詢數據，2016-2020 年，我國單寵年食品消費金額由 19.6 美元上升至 36 美元，CAGR 達 16.42%，相對應的，2020 年日本和美國年均單寵消費金額達 226.5/219 美元，因此我國單寵食品消費金額對比日本及美國仍然位于較低水平。

1） 年輕化的消費群體帶動養寵觀念升級。

隨著 Z 世代養寵人群增加，他們更愿意為情緒價值買單，已經不僅僅滿足于將“毛孩子”們喂飽，而是要讓愛寵們活得更健康，從而獲得更長久的陪伴。根據克勞銳指數研究院數據，2022 年 Z 世代寵物年均消費金額同比增長 26%，遠高于寵物消費人群整體漲幅。這些養寵及消費觀念對于寵物食品的健康性、安全性、高端化、細分化有更多要求，推動寵物食品產品升級。

2） 寵物“家庭屬性”替代“工具屬性”。

寵物最開始被人視作工具，如狗被用來看家護院，該階段大多數的貓狗以吃剩飯菜為主，隨著社會及物質層面的豐富，寵物具有越來越多的“家庭屬性”。

據《中國寵物主飼養觀念調查》報告數據，55%的寵物主將寵物視為孩子，27.8%的寵物主將寵物視為自己的親人，80%的人群將寵物視為家庭的一份子。隨著寵物屬性變化，消費者養寵標準也隨之提高，對寵物食品種類的需求愈發豐富、品質要求更高，如寵物主糧從剩飯剩菜向膨化糧、天然糧以及處方糧不斷迭代升級，價格中樞隨之抬升。

養寵滲透率與寵物食品滲透率有望雙增長。

對比日本及美國寵物食品市場，我國寵物食品滲透率仍有較大提升空間。

根據艾媒咨詢數據，2020 年我國高線城市的養寵滲透率為 39.1%，低線城市養寵滲透率為 12.3%，而寵物食品滲透率約為 19%，絕大多數寵物仍然靠吃剩飯剩菜為生。

雖然日本養寵滲透率僅為 21.5%，但是寵物食品滲透率高達 88.5%；美國養寵滲透率約 67%，寵物食品滲透率約 90%。因此，我國寵物食品行業有望挖掘更大市場空間。

2.3 競爭格局分散，國貨突圍正當時

我國寵物食品行業集中度較低，新銳品牌不斷涌入。

據歐睿國際數據顯示，2021 年以公司口徑計算的中國寵物食品行業 CR10 為 24%，品牌端 CR10 為 18.6%。整體來看，我國寵物食品呈現格局分散的特點，且市場集中度有所下降，說明我國寵物食品行業的競爭格局尚未固化，各種各樣的新品牌不斷涌入，獲取份額。

據阿里 618 數 據顯示，截止 2022 年 6 月，天貓共擁有 42 個全年銷量過億寵物品牌，2019-2021 年，寵物食品品牌數量增長 26%，新勢力品牌把握消費者新需求并快速反應，190 個新勢力品牌（GMV 百萬及以上）實現 GMV 翻倍。

行業集中度有望提升，品牌集中度先天趨向分散。

參考海外成熟市場經驗，采用公司口徑統計的集中度遠大于采用品牌口徑統計的集中度。據歐睿國際數據顯示，2021 年美國市場公司端 CR10 分別為 84.4%，品牌端僅 42%；日本市場公司端 CR10 分別為 87%，而品牌端為 52%。

由此說明以下兩點趨勢：

1）成熟市場龍頭企業市占率較高，我國寵物食品行業集中度存在提升空間；

2）單品牌集中度先天性趨向分散。

主要系寵物食品細分品類較多，各類產品對應不同功效及消費客群，若想要搶占多層次市場，行業內的企業發展必然走向多品牌戰略。

因此，單品牌市占率提升空間小，品牌力的構建成為寵物食品產業壁壘及利潤率最高的環節。

長期而言，純代工廠及外包生產的網紅品牌都將面臨發展瓶頸，而可以把控品牌定位及擁有自主生產能力的優質國產代工龍頭有望脫穎而出。

傳統海外龍頭市占率不斷下降，國貨品牌開始趕超。

瑪氏和雀巢作為全球寵物食品龍頭，全球市占率超 40%，他們很早就將自己的寵物業務引入了國內市場，并在國內投資設廠，是國內寵物食品行業的開路者，拉開了我國寵物食品專業化的序幕。

根據歐睿數據，瑪氏和雀巢長期占據市占率前兩位，但所占份額有所下降。瑪氏在我國寵物食品行業的市占率由 2012 年的 15.9%下降為 2021 年的 7.9%，雀巢則由 2012 年的 7.9%下降為 2021 年的 2.8%，其背后的原因主要系國貨品牌不斷趕超。

但整體而言，海外龍頭品牌在品牌培育、高端市場地位、盈利能力等方面仍顯著領先國內品牌，未來一段時間仍將保持強勢地位，國貨品牌力的培育仍需一定時間的積累。

發力自主品牌，國內代工龍頭有望享受行業發展紅利。

我國寵物食品企業大多以 OEM/ODM 代工起家，主要靠為海外頭部品牌生產加工獲利，盈利空間較為有限，且自身并未掌握完善的銷售渠道及品牌形象，處于產業鏈底端。

2010 年后，國內多家寵物食品龍頭代工企業在積累了一定產品研發、設計能力后，打破傳統的“工廠-分銷商-消費者”模式，聚焦國內市場，開始發力自主品牌。

例如，乖寶原為雀巢代工廠，2014 年開始以自主品牌“麥富迪”開拓國內市場，2021 年乖寶自有品牌營收達 13.3 億元，占公司總營收 52%左右，過去三年 CAGR 達到 37%，連續多年為天貓寵物食品銷量榜單行業第一；佩蒂為全球咬膠產品龍頭公司，由 OEM 轉型為 ODM 模式，并聚焦打造自主品牌“好適嘉”、“爵宴”等；中寵以海外 OEM 起家，2012 年開始發展“頑皮”、“真致”等自主品牌。

由于常年從事寵物食品行業，國內龍頭代工廠商已與下游客戶完成了深度綁定，行業話語權逐步提升，且逐漸形成了研發技術及產能優勢。國貨龍頭有望隨著行業發展及互聯網線上渠道快速滲透帶來發展機遇，充分享受行業發展紅利。

資本投入有所放緩，融資降溫。

寵物各類細分市場的增長，吸引諸多資本入局，而作為寵物行業最重要的子賽道，寵物食品行業也備受資本關注。但從寵物領域的整體投融資情況來看，行業資本投入相較以往有所放緩。

據寵業家不完全統計，2021 年國內寵物行業融資事件共有 58 起，比 2020 年多 19 起，其中融資過億級別的有 15 起，融資總金額超過 35.5 億元。2022 上半年國內寵物行業融資 15 起，較去年同期少了 7 起。隨著一級市場融資明顯降溫，中小企業、新興品牌預計也將加速出清。

2.4 國產品牌如何實現破局？

總體而言，我們認為國產寵物食品品牌在當下以及未來較長時間內都將面臨一定外資品牌的壓力，尤其是高端產品市場。

但隨著研發技術的不斷積累，品牌知名度的提升，國內龍頭已經發生了諸多亮眼轉變，未來國產品牌有望在產品及營銷內卷中鍛造出長生命周期大單品，不斷縮短與外資品牌差距，在中高端市場脫穎而出。

因此，我們將寵物食品賽道與嬰配奶粉及美妝行業進行比較，以期探究國產品牌破局之路。

2.4.1 類比嬰配奶粉：消費者培育尤為重要

寵物食品行業逐漸“輕母嬰化”，需重視消費者培育。寵物食品與嬰配奶粉有諸多相似點，最為顯著的特點是它的實際使用者與購買者分離。

一方面，使用者均無法表達使用感受，購買者只能通過其他形式揣測產品效果；另一方面，消費者的購買決策過程除了受其自身消費能力影響，還會受到情感支配，有可能產生超過其平時購買能力的消費行為。

通過復盤我國嬰配奶粉與寵物食品行業的發展歷程，可以發現隨著“毛孩子”擬人化，當前寵物食品賽道與十年前的嬰配奶粉行業發展有諸多相似之處：

1） 食品安全問題使得產品在消費者間的口碑尤為重要：

外資品牌 Petcurean（佩利安）旗下品牌 GO！九種肉曾經常年位居貓糧評測排行榜和推薦榜前列，銷量在各大進口貓糧品牌中亦處于領先水平，但 2021 年初，有消費者網上曝光使用百加世寵物食品有限公司代理的 Go!九種肉全貓糧后出現食品安全問題，且目前影響仍未消除。

此外，今年 4 月，成立 50 年的老牌寵物食品企業信元貓糧旗下的品牌發育寶陷“毒貓糧”風波。

國內外寵物食品品牌的雙雙“暴雷”，所帶來的影響不亞于“三聚氰胺事件”對當時國內嬰配奶粉市場的沖擊。

因此，產品質量安全成了消費者選購寵物食品的第一考慮因素，消費者更傾向購買口口相傳有好口碑的產品，并愿意為此支付更高溢價。

2）打造產品視覺錘，搶占消費者心智：

我國嬰配奶粉也曾是被外資品牌壟斷的市場，但在國有品牌努力下，亦有飛鶴這樣的優秀國貨企業成功實現突圍。飛鶴在品牌傳播當中，成功打造“更符合中國寶寶體質”的視覺錘，并通過多年線上推廣及線下醫院等渠道宣傳積累，深入消費者心智，市占率從 2014 年 7.3%提升至 2021 年的 約 20%。

對照我國寵物食品行業，即使一些國產品牌通過多年代工經驗積累已經擁有不亞于海外品牌的生產及產品力，但品牌力始終是國內產業發展的一個弱點，更多是借助線上渠道的流量紅利宣傳推廣，在短時間內快速從銷量上接近甚至趕超外資品牌。

因此，整體而言國產品牌在消費者培育及產品定位上仍在摸索階段，未來突破的關鍵在于能否通過銷售渠道建立品牌與用戶的長期黏性。

2.4.2 類比美妝：營銷力和產品力需雙管齊下

營銷搶占消費者心智，積淀品牌價值。寵物食品與化妝品行業相似，一方面具備強消費黏性，但短期內無法體現出明顯使用效果，消費者行為容易“趨同”；另一方面，二者銷售渠道均以電商渠道為主，使得產品的可獲得性和便捷性增強，消費刺激變成實際購買行為的轉化率大大提升。

因此，想要在眾多的品牌中脫穎而出，寵物食品企業和化妝品企業都紛紛在營銷上加速“內卷”，搶占消費者心智，并在發展中不斷沉淀品牌價值。

國貨寵物借力電商平臺崛起，線上渠道占比約 6 成。

皇家等海外品牌率先在國內市場建立了線下渠道和品牌優勢，國產品牌后續破局之路艱難，但電商的發展為國貨品牌的突圍與崛起創造了有利機會，紛紛借助電商平臺發展的紅利順勢而起。

與海外寵物食品以線下商超渠道為主不同，我國寵物食品行業的高速發展時期恰好與我國電商爆發期高度重疊，且寵物食品本身高頻易儲存、高標準化的產品屬性天然適合在電商平臺，因此電商渠道成為了我國寵物食品行業的渠道主力。

據 Euromonitor 數據顯示，2013-2021 年，我國寵物食品市場電商渠道占比從 10.1%提升至 61%，而同期美國線下商超渠道占比超 70%。

渠道為王轉化為產品為王，產品硬實力制勝長遠。

電商為主的渠道結構使得大批新銳品牌涌現，利用營銷工具深度挖掘線上紅利，快速吸引寵物主的注意力，從而具備加速獲客的可能性。過去美妝行業的完美日記、花西子等國貨品牌憑借私域流量和巨量營銷脫穎而出，但隨著線上流量紅利的消逝，品牌長遠發展的關鍵回歸產品，國貨美妝開始加大研發投入，提升產品力。

寵物食品電商渠道發展迅速，2021 年我國寵物食品在電商流通渠道占比 60.9%，2017-20211 年均復合增速為 37.51%。

新興品牌在發展初期憑借新穎的概念及電商風口加持往往易于起量，從而形成千萬乃至億級收入規模，隨后的發展過程中，受制于國內有限發展的品牌研發能力和供應鏈成熟度，后續增長容易陷入瓶頸期。

如瘋狂小狗憑借其優秀的營銷能力實現了快速增長，年銷售額從 2014 年的 330 萬元增長至 2019 年的 12 億元，CAGR 達 225%。但隨著后續新品牌的不斷涌入，瘋狂小狗的市占率由 2019 年的 1.1%下降至 2021 年的 0.4%。

因此我們認為，寵物食品賽道中最終決定長期口碑和復購率的內核因素是產品品質，這就需要完善的供應鏈體系和研發能力作為支撐，提高產品的穩定性。

三、中寵潛力幾何？海內外雙輪驅動，成長路徑清晰

3.1 國內業務：戰略聚焦，重點發力主糧業務

著眼國內市場，為公司中長期發展核心亮點。經多年的發展積累，中寵已構筑起集品牌、渠道、供應鏈、產品力多維一體的綜合優勢壁壘，隨著公司將戰略重心轉移至國內，有望在未來競爭實現突圍，引領行業浪潮。

整體而言，我們認為當前國內業務處于拓展期，中長期成長確定性較高，未來 3 年公司國內業務有望保持 30%-40%的營收增速。

3.1.1 品牌：全品類多層次矩陣，大力發展品牌建設

多層次品牌矩陣，發力自主品牌。公司深耕寵物食品領域多年，共擁有 12 個大自主品牌和 10 個代理品牌，搶占多個細分市場。

總體而言，公司旗下運營品牌分為自主品牌和代理品牌兩大類：自主品牌方面，公司構建了“Wanpy 頑皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees 領先”等核心品牌；代理品牌主要包括“富力鮮”、“Bacterfield LIVE”等。其中 Wanpy 頑皮定位國產中高端，Zeal 真致定位進口高端，僅“Happy100”、“脆脆香”兩個子品牌定位中低端，公司整體品牌以中高端市場為主。

1） Wanpy 頑皮：1998 年 Wanpy 頑皮品牌成立，是公司發展最早的自主品牌，當前在中寵自有品牌體量中占比最高。

早期頑皮品牌主打雞肉干寵物零食，開創了 中國營養肉干類寵物零食這一全新領域，并抓住煙臺白羽雞肉產業發展的原材料紅利，造就了“Wanpy 就是雞肉干，雞肉干就是 Wanpy”這一佳話。隨后，基于零食品類優勢，頑皮開始逐步向干糧、濕糧、潔齒骨進行全品類延伸。

近年來，公司不斷加大對于核心自主品牌頑皮的建設力度，提升品牌形象和影響力。

具體來看，2021 年公司實施差異化品牌營銷策略，將頑皮定位在“鮮”，推出鮮肉無谷糧產品矩陣，并通過品牌自陣營、KOL 在忠實消費者、寵物社群、泛寵物愛好人群之間形成傳播矩陣，共同打造頑皮“鮮”口碑。

2022 年，公司進一步對頑皮品牌視覺形象進行了全新升級，重新梳理以“品質 Quality、創新 Innovation、關愛 Love 和趣味 Fun”為核心的品牌關鍵詞，重磅推出凍干四拼糧、上上簽貓 條、白金罐、凍干生骨肉等新品。

2）Zeal 真致：2018 年公司收購新西蘭原裝品牌 Zeal 真致，向高端化邁進。

公司并 購 Zeal 后重點發力寵物牛奶產品，憑借差異化優勢將 Zeal 貓狗牛奶打造成爆款大單品，成功打開了品牌知名度及市場口碑，同時也帶火了這個細分品類。

隨后，公司順勢進軍高端濕糧賽道，2021 年 4 月收購了新西蘭最大的寵物罐頭代工廠 PFNZ70%的股權，2021 年 10 月重磅推出新品 Zeal 0 號罐，主打“100%新西蘭原裝進口”、“0 號罐 0 膠質 0 谷物 0 添加”、“與 ZIWI 巔峰、K9 同廠”。

從產品 力上，Zeal 0 號罐較進口品牌巔峰及 K9 在營養均衡及豐富度上表現出極高的性價比優勢；從營銷方式上，Zeal 持續開展全方位系列營銷活動。

線上聯合新世相進行“0 妥協養寵”的主題活動和話題征集；線下積極拓展合作門店的鋪市陳列，并在上海人民廣場地鐵站開展了 ZEAL 0 號專列的品牌營銷活動。

此外，Zeal 聯名愛馬仕合作設計師 FX Balléry 推出了寵愛聯名系列產品——毛孩子寵食碗+人用馬克杯，成為國內首個與奢侈品品牌設計師合作的寵物品牌，一度受到養寵圈熱捧。

由此可見，經過多年經驗積累，公司品牌運營能力已越來越強，未來 Zeal 有望依托新西蘭高品質原料資源優勢與智能化濕糧工廠的先進生產能力，對標進口高端品牌，打造全品類產品矩陣，品牌發展潛力巨大。

3） Toptrees 領先：杭州領先成立于 2018 年，原為中寵投資的中高端互聯網新銳品牌（持有 40%股權），2021 年 9 月，公司收購杭州領先 50%的股權，收購完成后領先成為中寵控股子公司（合計持有 90%股權）。

領先以干糧產品起家，主推明星大單品海陸雙拼貓糧，目前產品線已覆蓋犬貓干糧、濕糧、零食等多種品類，2021 年共實現營業收入 3759 萬元，實現凈利潤 1.99 萬元，毛利率/凈利率 分別為 41.7%/0.05%。

品牌團隊成員大多出身阿里系，富有運營美妝產品的經，具備優秀的消費者數據洞察力及電商渠道資源優勢，因此領先前期重點布局天貓旗艦店等線上渠道，隨后穩步過渡為線上線下全渠道布局。

2022 年開始，領先重點聚焦線下渠道布局，推出線下渠道專供產品，成立為線下代理商及門店的服務團隊。未來，Toptrees領先有望成為公司開拓主糧賽道的一大重要發力點。

打造“中寵生態圈”，孵化網紅品牌。

為整合產業資源，促進上下游交流與合作，2019 年公司開始與金鼎資本合作，先后成立了宿遷中寵匯英資產管理合伙企業（公司持股 50%）、樟樹市眾鑫金鼎投資管理中心（公司持股 98%）及共青城金瑞股權投資合伙企業（公司持股 57.50%）三期產業基金，布局寵物消費產業鏈，打造“中寵生態圈”。

截至 2021 年 末，雙方合作設立的產業基金已累計完成 7 個項目近 3 億元投資，其中超過 70%以上的 項目位列寵物細分賽道第一，如小殼、帕特、豆柴、逗愛、pidan 等，此外，還包括近期 IPO 的帥克寵物、新國貨貓糧新銳品牌高爺家等項目。

在行業格局尚未穩定之際，公司通過投資產業中具備市場、技術優勢的潛力企業，有利于及時把握行業發展關鍵時點，儲備和培育新的戰略發展項目，復刻海外龍頭成功之路。

3.1.2 渠道：深耕線下渠道，線上渠道快速擴張

深耕線下渠道多年，積極布局醫院等特定場景。

1）線下方面：

作為公司歷來的優勢渠道，公司線下渠道已覆蓋國內主要寵物消費市場，并以入股等方式持續加強與國內知名寵物醫療連鎖機構新瑞鵬的戰略協作關系。

目前，公司線下布局以專業渠道（寵物店、寵物醫院等）為主，商超渠道及其他渠道（如繁育舍等）為輔，經銷體系完善，整體方向以經銷商體系優化及加速品牌線下滲透為主。

2022 年 3 月，公司進一步針對國內線下渠道的組織架構進行了戰略性調整，整合成立聚焦專業渠道的“專渠部”，有望提升線下經銷網點的覆蓋度及滲透度，推進自主品牌在線下渠道的拓展。

2）線上方面：

公司持續完善布局，先后與蘇寧、阿里巴巴、京東等簽訂戰略合作備忘錄，并投資了威海好寵、領先寵物、華元德貝等聚焦線上渠道的銷售公司。此外，公司積極借助直播帶貨、抖音、小紅書種草等新媒體、綜藝冠名等多元化營銷方式推動線上渠道發展及品牌力的提升，成效顯著。

2022 雙十一大促中，公司三大核心自有品牌銷售表現強勁，頑皮天貓/京東旗艦店銷售額分別同比+47%/50%，分別位于天貓平臺犬/貓零食榜第 2/5 名，位于京東 臺寵物零食/寵物食品榜單第 3/11 名；Zeal 天貓旗艦店銷售額同比+84%，位列天貓進口犬零食銷售榜第二，明星單品寵物牛奶首日售罄，0 號罐頭天貓銷量超 14 萬罐；領先在天貓平臺銷售額同比+87%，貓主食罐頭銷量超 50 萬罐。

3.1.3 供應鏈：合理規劃產業，新建產能逐步釋放

原料優勢顯著，全球化產能布局對沖海外貿易關稅風險。

從原料供應來看：除外購產品外，公司原材料營業成本歷年來占主營業務成本的比重維持在 65%以上，主要原料為雞胸肉、鴨胸肉等。若雞胸肉/鴨胸肉價格每波動 1%，公司綜合毛利率波動約 0.1pct/0.03pct，但有利的區位優勢充分保障了原材料的充足和豐富。

公司位于我國農業 及屠宰業大省山東，2021 年山東白羽肉雞屠宰量占全國比重超 40%且 8 家肉雞養殖上 市企業中有 3 家來自于山東省，意味著公司享有天然的上游原材料及運輸優勢；

從全球供應布局來看：2019 年 5 月，美國針對中國進口的寵物食品征收的關稅由 10%提升至 25%，國內廠商出口價格優勢削弱。

公司加強全球化供應鏈布局，目前已在美國、加拿大、新西蘭、柬埔寨等國家均設有工廠，本土化的生產和銷售有效幫助公司規避外部環境變化帶來的風險，減少運輸成本，提升抗風險能力。

新建產能逐步釋放。

公司產能優勢處同行領先水平，零食及濕糧業務產能常年接近滿產，干糧產能近幾年利用效率提升迅速。

目前，公司共擁有 16 間現代化高端寵物食品生產基地，其中 6 間國外工廠，位于美國、加拿大、柬埔寨等地，主要為國外客戶生產寵物零食產品，另有 2 間在建工廠，其中在建的新西蘭濕糧工廠未來將有部分產品進口到國內市場。

截止至 2021 年年末，公司共擁有產能約 6 萬噸，其中干糧產能為 1.1 萬噸、濕糧 產能 2.3 萬噸以及零食產能 2.6 萬噸。

此外，公司通過 IPO、定增、發行可轉債券等方式募資擴產，預計 2027 年公司將實現寵物濕糧 9 萬噸，寵物干糧 13 萬噸的生產能力，各產品線有望進一步完善。

3.1.4 產品力：持續發力研發，推新能力優異

重視研發投入，優質新品持續推出。公司重視產品研發，不斷進行技術革新和人才團隊建設，積極培育在新產品開發及生產工藝改進等方面的研發能力。

2014-2021 年，公司 研發費用由 248.2 萬增加至 412.9 萬元，CAGR 達 7.5%；研發人員由 61 人增加至 141 人，研發人員數量占比由 4.13%提升至 4.59%，整體研發投入處于行業領先水平。

多項專利穩固公司競爭優勢，打造專業研發團隊。

公司研發中心成立時間于 2007 年，是我國寵物行業最為先進的研發中心，下設新產品研發中心、檢測中心、動物健康監測中心、寵物飼喂實驗基地以及中試試驗車間。

20 年來，公司及時把握市場動向，不斷提高研發能力，從市場需求出發，打造差異化產品，引領行業新趨勢。

截至 2022H1，公司共獲得國家專利授權 152 項，其中發明專利 15 項，實用新型 10 項，外觀專利 127 項，所獲得的國內發明專利數量行業領先。

此外公司構建了一支涵蓋食品、獸醫、動醫、營養等 80 余位專業人才的研發團隊，聘請美國、德國、加拿大、新西蘭以及中國國家級專家作為研發顧問，研發實力雄厚。

公司研發轉化效率優異，推新能力較強。公司持續加強研發創新，豐富拓展產品品類，在研發層面的投入不斷成功轉化為具備市場競爭力的優質新品，年均研發新品約 700 件，新品訂單轉化率約 40%，展現出公司強勁的持續推新實力。

近年來，隨著精細化和科學化喂養理念的增強，寵物食品發展趨勢由膨化糧向凍干和烘焙糧過渡，無谷、雙拼、天然鮮肉等成分概念占據主流，公司踩準節奏趨勢相繼推出頑皮鮮肉無谷凍干糧、凍干雙鮮糧以及享有 4 項國家專利的低溫烘烤系列零食等系列產品，頗受市場歡迎。

3.2 海外業務：穩步推進，匯率波動增厚業績

3.2.1 海外市場成熟，客戶資源穩定

大客戶資源優質，合作訂單穩定增長。公司海外業務以 OEM/ODM 為主，依靠規模優勢、 過硬的產品質量及全球化生產能力，逐步積累了一批優質海外大客戶，前五大客戶營收占比約 45%，且大多為在國際市場上頗具競爭力的企業，具體來看：

1）中寵主要的海外客戶為美國上市公司品譜，該公司自 1998 年收購 8in1 公司進入寵物行業以來，通過不斷收購實現了寵物業務的持續擴張，目前寵物食品用品營收占比約 20%，銷售網絡遍布全球。2015 年品譜收購了 Salix Animal Health LLC（中寵原海外第一大客戶）后，中寵成功進入品譜采購名單并迅速放量。

2）Globalinx Pet 成立于 2009 年，同樣為美國寵物食品行業頭部企業，是大型商超渠道的經銷商。雙方合作時間較早，2013 年時是公司最大的客戶；

3）Armitages 有 200 多年經營歷史，是英國最大的寵物用品和配件制造商、分銷商，2020 年被品譜收購。多年來公司與代工客戶合作穩定，采購規模持續增長，從而側面印證了中寵穩定的產品品質和交付力。

未來，我們認為公司海外業務將持續受益于核心大客戶的成長及新客戶的開發，有望保持 10%-20%的收入增速。

3.2.2 匯率波動增厚業績

匯率波動對公司業績產生影響。由于公司出口業務以美元結算為主，人民幣兌美元匯率變動會明顯影響公司業績：

1）通過影響出口價格競爭力，影響公司海外業務；

2）匯率變化影響匯兌損益，從而影響公司利潤。

自 2020 年下半至 2022Q1，受人民幣不斷升值影響，公司匯兌損失有所增加，2020 年匯兌損失為 1762.11 萬元，占當期利潤總額的9%，2021年匯兌損失為 682.82 萬元，占當期利潤總額的 4.3%。

匯率邊際改善，公司海外盈利邊際提升。

2022 年 3 月以來，人民幣持續貶值，匯率邊際改善帶動公司海外業務盈利邊際改善。22Q1 美元兌人民幣平均匯率約為 6.3，22Q2 上升至 6.6 左右，帶動 22H1 匯兌損益增加至 1806 萬元(去年同期為-198 萬元)。

我們假設公司今年海外業務實現營收 24 億元，針對 2023 年匯率波動情況做出敏感性測算，若明年海外業務營收同比+14%，匯率保持當前 7 的水平，對應利潤彈性約 0.95 億元。

四、費用投放效率領先，高周轉貢獻領先 ROE

我們選取佩蒂股份、乖寶寵物作為可比公司。中寵股份雖然毛利率偏低，但通過優秀的費用管控能力，縮小了凈利率的差距。具體來看：

? 業務結構：中寵股份與可比公司的產品結構大體一致，均以寵物零食為主。

其中，中寵股份與乖寶寵物的寵物零食收入占比在 65%左右，而佩蒂股份的零食及咬膠類 產品的占比更大，達到 85%。此外，佩蒂植物咬膠產品占比較高，毛利率較畜皮咬膠高 10pct 左右，上游原材料以植物為主，相對肉類原料更易獲得，因此佩蒂毛利率相對中寵更高。

? 境內外結構：乖寶寵物的國內外業務占比相對均衡，而中寵股份與佩蒂股份境外業務占比達到 75%以上。

海外業務以代工為主，依靠客戶訂單需求生產寵物食品，議價能力相對薄弱，并且通常以低附加值的烘干肉干寵物零食為主，帶來更低的毛利率。

綜上因素，中寵股份的毛利率低于乖寶寵物。

? 銷售模式：中寵股份與可比公司的銷售模式基本一致，國外以代工模式銷售，國內 以自有品牌+代理海外品牌進行銷售。

銷售渠道均包括傳統商超、寵物連鎖醫院、電商渠道等，銷售方式基本一致。近年來，公司與可比公司均試圖從 OEM/ODM 業務中轉型，打造自主品牌，發力國內市場。

費用投放效率行業領先。

公司不斷加大國內市場開拓，并購線下渠道，品牌建設力度較大，因此銷售費用投放相對較高。2021 年中寵、乖寶、佩蒂分別銷售費用分別為 2.4 億元、3.6 億元、5468 萬元，銷售費用率分別 8.4%/13.8%/4.1%。

此外，公司管理費用率處行業較低水平，近年來維持 5%左右，而佩蒂、乖寶管理費用率在 10%左右波動。

整體而言，中寵費用投放效率處于行業領先水平，幫助公司凈利率水平與可比公司基本一 致。

我們認為，由于國內寵物食品市場前景廣闊，但目前產品品牌集中度較低，行業尚處群雄逐鹿階段，此時投入較高銷售費用建品牌及拓渠道雖然會犧牲公司部分短期利益，但長期來看公司的護城河及企業內在價值在不斷提升，未來有望充分享受行業增長紅利，創造新的增長極。

“以銷定產”模式決定公司高周轉能力，幫助 ROE 提升至行業領先水平。

公司為滿足國內主要渠道客戶的銷售需求，按照一定銷售周期備貨，在國外市場中，公司根據訂單需求生產，不存在備貨情形。

公司應收賬款周轉率與客戶屬性和信用賬期有關，公司以海外客戶為主，周轉慢于以境內客戶為主的乖寶寵物；國外客戶方面，公司基于主要客戶 10-90 天的信用賬期，賬期偏短，使得公司應收賬款周轉率高于佩蒂股份。

五、盈利預測及估值

5.1 核心假設與盈利預測

盈利預測：

我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入分別為 35.9/44.0/56.1 億元，同比增速分別為 24.71%/22.45%/27.28%，毛利率分別為 20.6%/21.8%/22.2%。預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤 1.6/2.3/3.0 億元，同比增速分別為 41.1%/40.5%/31.4%。

具體而言：

? 寵物零食：公司寵物零食客戶結構與產能相對穩定，海外訂單貢獻公司穩定的增長與盈利能力。2022 年預計公司海外業務持續增長，23 年在 22 年訂單加大的高基數背景及客戶庫存調整周期影響下，預計增速有所放緩。

我們預計公司寵物零食業務2022-2024年營收增速分別為17.6%/15.3%/16.6%，對應毛利率19.6%/20.6%/20.8%。

? 寵物干糧：主糧生產是公司核心戰略方向，尤其是國內品牌干糧的業務拓展。22 年 4 月 3 萬噸干糧產能成功投產，后續干糧產能也將于 2023 年底投產，產能逐步釋放將帶動公司主糧業務高增長。

我們預計公司寵物干糧業務 2022-2024 年營收增速分別為 55.2%/42.1%/64.4%，對應毛利率 22.0%/25.0%/27.0%。

? 寵物罐頭：濕糧作為主糧的一種，同樣適用于公司核心戰略，并且產能規劃滿足業務增長 。我們預計公司寵物罐頭業務 2022-2024 年營收增速分別為37.2%/33.3%/32.9%，對應毛利率 24.8%/24.8%/22.8%。

5.2 估值分析

由于公司可比公司較少，我們參考公司歷史估值表現，公司 PE 估值中樞在 60 倍。考慮到公司發展戰略清晰，利潤率提升趨勢明顯，同時國內寵物主糧市場空間夠大，給予公司 2023 年 35-40 倍 PE，對于合理市值為 80-92 億元。

風險提示

1）匯率波動的風險：公司產品以出口銷售為主，以美元結算，若美元兌人民幣匯率發生波動，將對公司的經營業績也會產生不確定性影響。

2）貿易壁壘引發的風險：公司產品主要銷往北美、歐洲、亞洲等多個國家和地區，其中，美國和歐洲是公司的主要出口地區，未來如果中美貿易摩擦持續進行并升級，將會導致公司對美國的出口銷量下降，對公司營收及業績產生不利影響。

3）原材料價格波動的風險：原材料成本是公司主營業務成本中占比最大，公司產品主要原材料為雞胸肉、鴨胸肉、皮卷等肉類產品。若原材料價格上漲，公司對客戶的調價一般會相對滯后，將導致短期內公司毛利率水平下滑。此外，若原材料價格下降，公司將面臨存貨出現跌價損失的風險，影響其盈利水平。

4）行業競爭加劇的風險：市場競爭的加劇將造成品牌推廣、活動促銷等銷售費用的增長，并可能對行業毛利率水平造成一定不利影響，公司存在國內市場開拓的風險。

5）境外經營的風險：近年來，隨著公司在全球寵物食品行業的布局的深入展開，若境外經濟形勢及相關經濟政策發生變動，或公司境外子公司因信息獲取渠道未能通暢有效，可能對其經營情況產生一定的影響，公司存在一定的境外經營風險。

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