（報告出品方/分析師：華安證券 王鶯）
1 深耕寵物用品行業，致力追求卓越品質
1.1 天元寵物：全品類綜合性寵物產品供應商
天元寵物成立于2003年，作為國內較早進入寵物產業的先行者，公司以寵物的生活習性與人寵互動需求為重點，在寵物用品方面逐漸實現了寵物窩墊、貓爬架、寵物玩具、寵物服飾、電子用品、寵物食品等多系列、全品類的有效覆蓋。
截止2022年，公司在全球已擁有 4 個寵物用品生產基地，產品遠銷海內外幾十個國家和地區，逐漸發展成為大規模的綜合型寵物產品提供商。
發展路徑清晰，業務范圍不斷拓展。
公司創業核心團隊自1998年起開始從事寵物行業，創業初期以寵物窩墊與貓爬架為主要產品進入國際寵物市場，并持續拓展市場覆蓋范圍和產品領域。
2014年，公司成立“寵物用品國際直銷有限公司”，并通過收購美國公司完成美國市場布局。
2016年，公司成立“日本寵物聯盟株式會社”，布局日韓市場。
2020年，公司規劃布局柬埔寨工廠，并通過收購德國“歐哈那有限公司”進一步發展歐洲市場。
2021年，公司成立英國 OSI 公司，進軍英國人寵戶外市場，同時通過建立寵發發 B2B 平臺嘗試對國內中小賣家渠道市場進行拓展。
1.2 股權結構相對集中
公司董事長、總裁薛元潮先生直接持有公司 24.28%的股份，并通過杭州樂旺和同旺投資為持股平臺間接持有公司 18.88%的股份，合計持有公司 43.16%的股份，其胞妹薛雅利女士直接持有公司 5.58%的股份，現任公司董事、副總裁，兩人為公司共同實際控制人。
1.3 公司營收持續增長，毛利率受業務結構影響略有下滑
受益于寵物行業的快速發展與對寵物產品的廣泛覆蓋，公司整體營收呈現穩步增長態勢，成長性良好。
2014-2021 年，公司營收從 4.9 億元增長至 18.64 億元，年復合增長率 21.0%。歸母凈利潤從0.3億元增長至1.07億元，年復合增長19.9%，其中，2021 年歸母凈利潤同比下降 5.8%，主要系人民幣匯率波動疊加海運成本和部分原材料成本上升導致毛利率出現下降所致。
2022 年前三季度，公司實現收入 15.09 億元，同比增長 13.2%，實現歸母凈利潤 0.95 億元，同比增長 17.2%。
根據公司《上市公告書》披露內容，合理預計公司 2022 年全年營收區間在 21.0~22.5 億元，同比增長 13.3%~21.3%；實現歸母凈利潤 1.2~1.4 億元，同比提升 11.7%~30.3%。
分品類看，公司主營業務收入主要來源為寵物用品和寵物食品。
公司寵物用品以寵物窩墊、貓爬架和寵物玩具的銷售為主。
2014-2021 年，寵物用品收入由 4.79 億元上升至 14.95 億元，年復合增長率達 17.7%。其中，2021 年寵物玩具銷售收入同比提升 52.4%，主要受益于客戶采購需求的快速增長。
此外，公司自 2017 年起在境內市場發展寵物食品業務，以進口銷售國際品牌寵物糧食產品為主，整體增長速度較快，2017-2021 年，公司寵物食品收入由 0.01 億元增長至 3.32 億元，收入占比提升至 22.2%。
1H2022，公司寵物用品、寵物食品分別實現收入 6.54 億元和 1.97 億元。
境外銷售業務是公司主要收入來源，以向境外知名的大型連鎖零售商、專業寵物產品連鎖店以及線上電商平臺客戶銷售貼牌產品為主，2019-2021 年，公司外銷收入分別為9.5 億元、10.69 億元和 13.21億元，占主營業務收入的比重分別為90.9%、74.1%和 72.3%。
2022 年上半年，公司外銷業務有所承壓，主要原因系 2021 年海運壓力導致公司上半年仍需消化部分既有庫存，同時 2022 年上半年疫情期間公司主要出口港口運輸出現停運和擁擠壓力，對公司外銷業務也造成了一定影響。
隨著公司在原有寵物用品的基礎上對寵物食品業務進行擴展，境內收入快速攀升。2019-2021 年，公司境內收入分別為 0.95 億元、3.74 億元、5.06 億元，占比分別為 9.1%、25.9%、27.7%。
2020 年境內寵物食品業務實現大幅增長主要系公司通過跨境進口方式授權銷售渴望、愛肯拿等國際知名寵物糧食業務所致；1H2022，公司進一步開拓進口代理寵食品牌的銷售渠道，境內收入達 2.78 億元，同比增長 19.5%，境內收入占比達 32.2%。
鑒于國內寵物用品行業仍處于初級階段，產品以樣式功能、質量性價比為主要競爭力，品牌效應并不明顯，公司目前仍以非自有品牌業務為主。
2019-2021 年，公司自有品牌業務收入占比分別為 9.7%、9.4%和 10.0%，收入占比保持相對穩定的主要原因為境內外各項業務整體保持較為均衡的同步增長，1H2022 公司自有品牌 業務占比下降至 7.7%，主要系部分境內客戶因采購規模擴大將采購自有品牌產品轉為采購貼牌產品所致。
近年來，公司綜合毛利率略有下降，主要受匯率、原材料價格以及產品結構等因素綜合影響。
剔除運輸成本后，2019-1H2022 公司主營業務綜合毛利率分別為 27.2%、24.6%、21.5%和 22.0%，其中，2020 年公司主營業務毛利率下降主要由于毛利率較低的境內寵物食品業務占比快速提升；2021 年公司主營業務綜合毛利率較上年繼續下降，主要系匯率因素疊加原材料等成本上升所致，此影響在 1H2022 已得到部分緩解。
2 寵物行業持續擴容，用品市場未來可期
2.1 海外寵物用品市場相對成熟，全球產業鏈產品持續迭代
寵物用品行業在全球市場整體處于平穩發展階段，是寵物行業的重要組成部分，涉及了寵物的“穿、住、行、玩”等多種生活場景與使用需求，包括了窩墊、爬架、服飾、玩具、牽引出行、清潔用具及飲食用具等多類產品，并隨著寵物行業消費鏈延伸以及人性化趨勢不斷迭代更新。
根據 Euromonitor 數據，2008-2022 年，全球寵物用品市場規模從 238.24 億美元增長至 447.66 億美元，年復合增長率 5.0%，其中美國是全球最大的寵物用品市場，2022 年市場規模達 224.17 億美元，約占全球寵物用品市場規模的 50.0%。
相較于寵物食品，寵物用品行業格局相對分散且準入門檻較低，Euromonitor數據顯示，2021 年全球寵物用品行業 CR10 為 22.2%，相較于 2015 年頭部公司集中度有所下滑；其中大型跨國公司通過全球供應鏈和優質代工廠獲取低成本、高品質、持續更新迭代的寵物產品，持續擴展產品線，具有較為明顯的先發優勢。
而部分如 Bark&Co 這樣的較為年輕的公司，也有機會通過拳頭產品優勢、開發客戶價值以及打造優質產品服務等途徑實現市占率的快速提升。
2.2 國內寵物用品市場穩步發展，細分品類優勢企業涌現
我國寵物用品市場產品品類眾多，競爭格局分散且自主品牌建設方面較為薄弱，企業多以海外 ODM/OEM 代工為主要業務。
根據 Euromonitor 數據，2008-2022 年，我國寵物用品市場規模從 78 億元增長至 362.3 億元，年復合增長率 11.6%，2021 年中國寵物用品企業 CR10 僅為 11.4%（歐睿統計口徑中包括寵物醫療產品），且每家企業的市占率均低于 3%，市場集中度仍有較大提升空間。
寵物滲透率不斷提升以及陪伴需求的增加推動了寵物用品行業擴容。
根據寵物行業白皮書數據，2021年全國城鎮犬貓寵物主同比增長8.7%，其中犬主人增長0.7%，貓主人同比增長 19.4%，犬消費市場規模同比增長 21.2%，貓消費市場規模增速持續擴大，同比增長 19.9%。
參考同為亞洲國家的日本寵物行業發展歷程，伴隨貓經濟的持續繁榮以及部分寵物逐步邁入中老年，寵物用品需求有望持續細化更新。
從寵物消費結構看，2021 年我國寵物用品消費占比為 14.7%，同比上升 0.5 個百分點。
娛樂、洗護類用品在犬用品中滲透率較高，我國寵物犬用品滲透率前五位的品類分別為寵物玩具、寵物窩墊、浴液香波、項圈牽引繩、寵物服飾，其中一線城市養寵主更加注重寵物生活品質，寵物玩具和服飾的滲透率高于平均水平；三線及以下城市牽引繩產品滲透率明顯低于平均水平；貓用品方面，玩具、籠舍背包類用品滲透率較高，其中一、二線城市以及年輕 客群對于貓砂、貓抓板等必需品接受度更高。
隨著新版《中華人民共和國動物防疫法》的實施以及科學養寵意識的不斷普及，國內寵物用品市場有望持續擴大。
渠道方面，寵物用品電商銷售渠道快速發展，根據 Euromonitor 數據，目前中國寵物用品銷售渠道中寵物線下專營仍為最主要渠道，2022 年渠道占比達 57.9%，同比下降 1.6 個百分點，線上銷售占比達 34.8%，同比提升 0.7 個百分點，電商已經逐漸成為寵物用品行業最激烈的競爭市場和國產自有品牌突出重圍的重要銷售渠道。
對比寵物食品，寵物用品行業技術水平主要體現在產品的設計開發、產品智能化以及產品質量管理等方面，具有注重功能性、價格設計的輕工業產品特點，目前市場格局分散且對品牌的認可度相對較低，對于進口品牌產品偏好較弱。
從供需角度看，寵物用品品類眾多且標準化程度較低，由于其兼顧剛需屬性與使用者和購買決策者相分離的特點，部分產品需求在一定程度上是由供給創造的，創新性、潮流性的暢銷產品和細分品類的拓展有利于推動相關需求的增加，例如新銳寵物用品優勢品牌“Pidan”通過潮流產品“雪屋貓砂盆”以及混合型貓砂品類實現了市場的快速占領；“小佩”通過智能硬件切入寵物行業，通過智能化用品創新解決用戶在應用場景下的各類難題；
因此，我們認為能夠把握時尚熱點并實現功能性產品快速迭代的企業更加有望搶占寵物用品的細分市場。
伴隨國內寵物主對國產用品的認可度持續提升，部分擁有優質產品力、創新能力以及市場營銷能力的寵物用品企業有望突出重圍。
伴隨著科學養寵觀念的普及以及寵物主情感需求的增加，智能化、自動化逐漸成為寵物用品發展的重要方向之一。
寵物智能用品根據使用途徑可大致分為智能喂食設備、智能居住設備、智能玩具設備以及智能觀察設備，使飼養者能夠實現對寵物的自動喂養、動態監測、報警、失控保護等功能。
2022 年雙十一期間，京東平臺智能用品成交額同比提升 234%，其中能夠滿足人寵交互需求的智能攝像頭、智能喂食器、智能貓砂盆得到寵物主的廣泛關注。
寵物在提供情感陪伴的同時也需要寵物主的細心養護和陪伴，我們認為，面對較為繁忙的工作節奏，懶人經濟以及單身、獨居經濟的發展促進了寵物智能用品的繁榮。
在寵物智能用品市場高速增長的同時，行業競爭日漸激烈。部分家用電器和家居品牌憑借自身在客群體量和智能化方面的優勢進行了跨界布局，寵物智能用品行業呈現專業智能用品品牌、傳統用品品牌以及跨界品牌共同競爭的格局。
3 產品創新+優質供應鏈，滿足客戶一站式需求
3.1 全品類產品 SKU 豐富，持續創新產品不斷迭代
作為全品類、大規模的綜合性寵物產品供應商，公司擁有豐富的產品開發團隊和快速響應的產品開發體系。
產品中心在商品企劃、創意設計、功能開發、打樣檢測等多方面實現了對窩墊、爬架、玩具、服飾等九大產品類別的全面覆蓋。
公司一方面對產品款式進行定期更新，在已擁有超過 5000 款基本產品的基礎上，每年持續 更新超 2000 款新品。
另一方面，公司能夠將客戶的產品需求快速轉換為產品設計，并針對客戶所在地的市場特點，提出針對性的產品改進和調整意見，為公司與眾多國際知名客戶建立長期、穩定合作關系奠定基礎。
公司十分重視產品研發與創新，不斷提升研發費用投入以及技術開發的力度，持續通過應用新設計方案和制作方法推動產品結構優化以及毛利率的改善。
2021年公司研發費用提升至 1793 萬元，同比增長 13.0%。目前主要在研項目包括寵物智能用品、寵物自助玩具以及對已有產品的創新設計等多個方向，促進了公司客戶粘性的鞏固提升以及營業收入的持續增長。
3.2 海外客戶持續拓展，客戶資源豐富穩定
公司憑借行業先發優勢以及優質的產品供應能力同眾多海外客戶建立了長期穩定的合作關系，客戶粘性較高，客戶服務體系成熟，客戶數量與渠道資源等方面逐步積累提升。
公司合作客戶廣泛分布于歐洲、北美、大洋洲等主要發達地區，主要客戶包括美國沃爾瑪、Kmart AUS、TRS、Birgma、KOHNAN 等大型連鎖商超，Amazon、Chewy 等國際知名電商，以及 Fressnapf、Petco 等大型寵物用品連鎖企業等。
公司前五大客戶銷售收入占比穩定，整體客戶分布相對分散，不存在嚴重依賴少數客戶的情形。2021 年公司來自于歐洲、北美洲、大洋洲三大地區的收入占比分別為 19.9%、27.1%和 15.6%。廣泛、均衡的業務結構在降低客戶及市場集中風險的同時，為公司業務持續健康發展提供了重要的客戶基礎與渠道資源。
客戶開拓體系成熟，在維系和深化現有客戶合作的同時，公司持續通過網絡推廣、參加展會等方式開發海外新客戶公司，2022 年，公司進一步開發了德國知名寵物品牌商 HUNTER International GmbH、美國大型連鎖超市 TARGET DVS 等新客戶，并接洽了法國連鎖超市 Auchan Retail group、英國大型寵物零售商 Pets At Home Group、英國連鎖零售商 Next PLC 等知名企業，客戶拓展成效顯著。
3.3 海內外協同發展，線上線下全渠道布局
海內外市場差異化戰略，線上與線下渠道并重。根據海內外銷售渠道分布以及產品偏好差異，公司形成了以國內產業鏈為基礎、以寵物用品為主要產品的國際業務模式，以及以國際供應鏈為基礎、以寵物食品為先導產品的國內拓展模式。
針對海外市場，未來公司將通過本地化團隊和海外工廠布局，進一步拓展與鞏固 KA 渠道客戶資源優勢。
國內市場方面，公司堅持線上線下綜合布局，將繼續采取食品帶動用品的境內市場經營策略，以授權合作銷售國際知名寵物糧食品牌產品為先導，建立并鞏固境內線上與線下銷售渠道，在跨境電商模式基礎上進一步拓寬一般貿易渠道，擴大進口寵物糧食品牌的合作范圍。
根據目標客群不同，公司線上銷售模式可以分為境內電商零售（B2C）、境內電商直銷（B2B）、跨境電商零售以及平臺寄售業務四種類型，其中 B2C 和 B2B 主要通過在第三方平臺建立自營品牌旗艦店與專營店，面向企業或消費者客戶進行產品銷售，跨境電商零售和平臺寄售業務則分別通過亞馬遜北美站和子公司杭州特旺開展。
公司線下渠道主要通過批發、經銷等模式進行產品銷售，為面向零售商、批發商的線下直銷渠道，隨著我國寵物用品線上電商銷售模式的快速發展，公司對線下經銷模式進行了逐步縮減，目前公司以線上與直銷渠道作為現階段國內市場重點發展領域。
3.4 合理規劃外協產能，供應鏈管理高效可靠
合理規劃外協和自產產能，滿足國際客戶的“一站式”采購需求。
公司突破了傳統 ODM/OEM 模式，充分利用所在區域的輕工業產品生產配套資源，整體采取以外協加工為主的生產模式，僅對單位價值較高、產品相對標準化的寵物窩墊以及貓爬架產品采取部分自主生產，充分發揮產業鏈分工比較優勢，將經營資源聚焦于產品開發設計、供應鏈管理及客戶開拓維護等高附加值業務環節，實現了傳統輕工業加工配套合作資源與公司新運營業態的融合。
外協生產體系完整，嚴格供應商質量把控。
在自主生產的基礎上，公司建立了一套完整的外協生產管理體系，并成立了供應鏈中心負責供應商的篩選和評估工作，以保障外協生產產品質量的穩定和持續供應。同時由于供應商數量較多，公司對供應商實行分類管理，通過調查評估，將供應商分為戰略、優先、普通、臨時及淘汰五大類，根據產品訂單的品類、規模、交期等要求對前四類供應商進行分類合作管 理，以實現管理體系的穩定高效。
推動全球供應鏈布局，提高產品綜合競爭力。
在持續推進境外子公司本土化服務的同時，公司通過建設海外倉實現產品在境外的快速流轉以及運輸成本降低，隨著未來本土化團隊和海外工廠的持續布局，公司國際市場本地化的設計、生產和銷售有望進一步發展。
產能合理規劃，募資擴產助推企業發展。
截至 2021 年末，公司擁有寵物窩墊產能 200 萬只，貓爬架產能 275 萬套，產能利用率分別為 97.5%、98.7%，均處于較高水平。為進一步滿足市場需求的增長與變化，公司計劃通過湖州天元技術改造升級項目新增貓爬架產能 71.5 萬套，新增復合材質貓爬架產能 160 萬套以及電子類寵物用品產能 393 萬套，通過引入先進的生產設備和生產流水線提高產品生產效率和自動化水平，滿足國內外客戶對寵物產品日益多樣化的產品需求。
4 盈利預測、估值及報告總結
4.1 盈利預測
（1）貓爬架
公司貓爬架產品實行自主生產為主，外協生產為輔的生產方式，為公司主要優勢產品。
2022 年，受海運條件限制以及客戶庫存調整影響，部分海外客戶暫時減少了貓爬架產品的采購，業務增速有所放緩，伴隨著海外客戶庫存逐步消化以及自產產能建設逐步推進，我們預計，公司貓爬架產品 2022-2024 年收入為 4.22 億元、4.86 億元、5.73 億元；同比增速分別為 5.0%、15.0%、18.0%。
（2）寵物窩墊
公司寵物窩墊產品實行自主生產與外協相結合的生產方式，為公司主要優勢產品。2022 年，受海運條件限制以及客戶庫存調整影響，部分海外客戶暫時減少了大體積窩墊的采購，業務增速有所放緩，隨著公司海外市場的持續開拓以及客戶庫存的逐步消化，公司寵物窩墊業務有望實現持續增長。
我們預計，公司寵物窩墊產品 2022-2024 年收入為 3.67 億元、4.00 億元、4.48 億元；同比增速分別為 3.0%、9.0%、12.0%。
（3）寵物玩具及其他寵物用品
公司寵物玩具及其他寵物用品均采取外協生產方式，產品種類繁多，規格各異，迭代更新速度較快，伴隨客戶持續開拓以及產品持續更新，相關產品有望持續穩定增長，我們預計，公司寵物玩具 2022-2024 年營業收入為 3.95 億元、4.46 億元、5.13 億元，同比增速為 7%、13%、15%。
公司其他寵物用品 2022-2024 年營業收入為 4.42 億元、5.44 億元、6.96 億元，同比增速為 20%、23%、28%。
（4）寵物食品
公司銷售的寵物食品以外購的進口品牌產品為主，受益于公司對國內寵物食品渠道的投入以及國內寵糧高端化趨勢，公司寵物食品業務有望快速增長。
公司 2022-2024 年寵物食品收入 4.91 億元、7.37 億元、11.06 億元，同比增速為 48%、50%、50%。
4.2 報告總結
天元寵物是我國全品類、大規模的綜合型寵物產品提供商。
寵物用品方面，隨著海外客戶的持續開拓以及客戶庫存逐漸消化，公司用品業務有望恢復平穩增長；寵物食品方面，公司以食品帶動用品、拓展國內渠道的發展戰略推進良好，受益于 渠道建設成果以及國內寵食高端化趨勢，公司寵物食品業務有望持續高增。
我們預計2022-2024年公司實現營業收入21.45億元、26.40億元、33.63億元，同比增長15.7%、23.1%、27.4%，對應歸母凈利潤1.25億元、1.56億元、2.00億元，同比增速為16.3%、25.1%、27.6%，對應 EPS 分別為1.39元、1.74元、2.22元。
風險提示：
境外市場環境變化風險；新產品開發及推廣風險；寵物糧食授權經營風險；匯率波動風險；出口退稅政策變化風險；海外污染事件發酵風險等。
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報告來自【遠瞻智庫】
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