（報告出品方/分析師：浙商證券史凡可馬莉傅嘉成）

1. 國內寵食龍頭，主糧產能釋放驅動成長

1.1. 深耕行業20余年，全球寵物食品領域多元化品牌運營商

中寵股份創立于1998年，公司堅持“雙輪驅動”戰略，國內市場與國外市場同步開拓，自主品牌與代工生產共同發展，迄今在寵物食品市場已有20余年的積累，形成以寵物食品的研發、生產和銷售為主要業務的布局，產品覆蓋犬用及貓用寵物食品干糧、濕糧、零食、保健品等品類。

全球寵物食品領域多元化品牌運營商，公司當前形成了以“Wanpy”、“ ZEAL” 、“領先”三大品牌為核心的品牌矩陣，其中“Wanpy頑皮”品牌榮膺“中國馳名商標”，公司成為中國寵物行業第一家獲此獎項的企業。自主品牌外，公司ODM/OEM業務國際化供應鏈布局優勢突出，美國、柬埔寨、新西蘭生產基地均承接代工業務，充分分散風險，產品遠銷日本、美國、歐洲等60多個國家和地區。

收入持續穩增，利潤受營銷投入、原材料與匯率影響波動相對較大。

營收方面，公司2021年實現營收28.82億元（yoy+29.1%），2013-2021年CAGR為24.3%，持續穩增主要系海外需求穩定；利潤方面，公司2021年實現歸母凈利潤1.16億元（yoy-14.3%），主要系人民幣持續升值與原材料上行下毛利率承壓，2013-2021年CAGR為28.0%。2022H1公司實現營收15.9億元，同增26.42%，歸母凈利潤0.68億元，同增12.62%；2022年以來，公司繼續圍繞聚焦“國內市場+自主品牌+主糧產品”的發展戰略，穩步推進戰略落地，實現收入+利潤雙增長。

復盤看，公司成長可分為四大階段：

第一階段：創業期（1998-2002年）：中寵股份創始人、董事長郝忠禮先生于1998年自主創業，由外貿食品行業投身寵物食品行業，先后成立了煙臺中禮工貿、煙臺愛思克食品、煙臺中幸食品等企業。2002年，煙臺中幸食品與日本寵物行業資深企業---伊藤公司合資，成立煙臺中寵食品有限公司。

第二階段：成長期（2003-2008年）：隨著銷售規模的擴大，公司第一、第二、第三工廠先后建設投產，均實現人類出口食品工廠標準，軟硬件達到先進水平，公司逐步覆蓋零食、濕糧兩大品類。2008年公司與日本著名大型企業愛麗思合資的第四工廠開工建設并落戶煙臺。

第三階段：發展期（2009-2013年）：秉承著誠實守信的企業經營理念以及關愛寵物健康成長的產品研發及產品制造理念，公司產品不斷獲得全球市場認可。公司采取與當地的知名廠商進行合作，以OEM/ODM貼牌方式進入全球主要寵物市場。

第四階段：轉型期（2014年-至今）：2017年8月,公司在深圳證券交易所主板成功掛牌上市，成為中國寵物行業發展過程中質的飛躍。通過并購，投資建廠、成立產業基金等方式，公司致力于打造從產品研發、生產到營銷渠道建設全產業鏈企業，從生產制造商向自主品牌運營商不斷轉型。

1.2. 股權集中，管理團隊經驗豐富

股權結構相對集中，管理團隊深耕寵物食品行業。

1）股權結構集中：公司實際控制人為郝忠禮、肖愛玲夫婦，雙方通過煙臺中幸生物科技和煙臺和正投資間接控股。其中煙臺中幸生物科技有限公司持有中寵24.86%股權，系郝忠禮于2001年12月11日設立的公司，郝忠禮持有100%股權；煙臺和正投資中心系郝忠禮、肖愛玲夫婦與公司管理層和核心人員共同出資成立的有限合伙企業，郝忠禮和肖愛玲各持有73.67%、2.15%股權。二者合計間接持有公司37.83%股權，控制權相對集中穩定。

2）公司管理層經驗豐富：董事長兼總經理郝忠禮從1998年開始從事寵物食品生產、經銷業務，具有豐富的從業經驗；副董事長伊藤范和曾任職于三井食品有限公司PETCARE事業本部銷售部。

1.3. 寵物零食增長穩健，主糧產能密集投放驅動高增

1）分產品：

寵物零食出口起家為最主要產品，罐頭、干糧產能釋放高速增長。公司主要產品包括寵物零食（21年收入19.80億元，占比69%）、寵物罐頭（21年收入4.75億元，占比16.50%）、寵物干糧（21年收入3.06億元，占比10.64%），寵物食品下游高景氣，各領域業務實現高速增長。

寵物零食：寵物零食可分為肉干類、咬膠類、餅干類等類別，以肉干類為主，可滿足寵物增加食欲、健康保健、靚麗毛發等多樣性需求。寵物零食市場發展時間較短，相較主糧市場集中度低，勞動密集，我國寵物食品企業多以寵物零食ODM/OEM業務起家。2017-2021，公司寵物零食收入從8.37億元增長至19.80億元，CAGR為24.02%，2021收入占比69%，毛利率19.80%。寵物零食目前產能2.5萬噸，滿足穩定增長需求。

寵物主糧：寵物主糧為寵物日常生活必需品，可分為干糧與濕糧。干糧發展時間較長，市場成熟，占據寵物食品中主要市場份額，標準生產，規模效益明顯，高使用量，高毛利。濕糧為干糧高端化品類，為行業升級方向。

1）濕糧：2017-2021，公司濕糧收入從1.40億元增長至4.75億元，CAGR為35.72%，2021年收入占比16.50%，毛利率24.61%。2021/2022，公司濕糧產能密集投放，原有濕糧產能10000噸，2021收購PFNZ， 3萬噸濕糧項目投產，未來新西蘭2萬噸濕糧項目投產后，累計新增產能將達到55600噸，預計伴隨后續產能釋放，濕糧將實現較高增速。

2）干糧：2017-2021，公司干糧收入從0.23億元增長至3.06億元，CAGR為90.98%，2021年收入占比10.64%，毛利率18.90%。2022公司60000噸干糧項目一期3萬噸建成投產，預計23年投產剩余3萬噸，原有產能1萬噸，新項目投產后將改善干糧產能受限情況，推動聚焦主糧戰略落地。

2）分市場：海外成長穩健，自主品牌疫后成長有望提速

海外：公司海外主要為ODM業務上市以來持續穩健增長，一方面系公司持續拓展海外用客戶，另一方公司主要客戶為海外頭部企業，公司受益于海外市場格局的持續集中，21年公司海外實現營收21.0億元（yoy+27.7%），毛利率18.%，收入占比隨著國內業務快速增長穩步下行。

國內：公司早期通過代理布局高端，自主品牌布局中端市場的策略，收購Zeal、領先后正式形成了以Wanpy、Zeal、領先為核心，覆蓋高中低檔、多品類的完善品牌矩，22年三大自主品牌占國內收入比例約85%，22H1國內實現收入3.8億元（yoy+22.4%），增長略有降速，主要系疫情疫情影響線下終端與線上快遞物流效率，隨著疫情逐步好轉，預計Q3增長開始提速。

2.寵物食品需求顯剛性，國內市場快速成長

2.1. 海外市場：疫情下寵食需求擴大，行業集中度高

疫情下居家場景增加，寵食行業加速發展。根據歐睿數據，從2011到2021年，全球寵物食品市場規模從632.52億美元增至1148.45億美元，年復合增長率為6.15%，市場增速較為穩定。

2020/2021年全球寵物食品市場規模增速分別為8.81%/10.03%，增長提速。其中，發展相對成熟的美國寵物食品市場規模從2011年的248.91億美元增加到2021年的427.31億美元，年復合增長率為5.55%，而2020/2021年增速分別為8.16%/11.76%，與全球趨勢一致，明顯高于過往水平（2018/2019年分別為5.21%/5.85%）。

疫情使得居家場景增加，陪伴需求擴大，寵物數加速提升，行業加速發展。

后疫情時代增長穩健，高端化驅動成長。

21年海外管控放松，逐漸恢復常態但寵物食品銷售額依然保持穩定增長，根據NielsenIQ數據，21年美國寵物食品月度銷售額同比增長率保持穩定。

具體看根據Packaged Facts的數據，美國寵物零食的銷售額2020/2021分別增長20%/15%，疫后海外寵食內生增長性突出。我們認為持續穩健增長主要系疫情加速海外寵物食品的高端化進程，根據Packaged Facts數據，2019-2021年，美國平均每只狗的零食銷售額分別為 68 /82/95 美元。每只貓的平均金額分別為 23/30/35 美元。

寵食行業公司集中度高，雀巢、瑪氏不斷整合行業占據強勢地位。美國寵食CR5從2012年的64.86%增長到2021年的70.63%，2021年美國寵食市占率前5企業分別為雀巢、瑪氏、JM斯馬克、通用磨坊GM、高露潔棕欖。其中，雀巢、瑪氏排名前二，2021年市占率分別為27.5%、18.5%，合計46%，占據絕對強勢地位。

寵食品牌集中度較低，品牌定位精細化。其中藍饌、希爾斯分別通過“概念差異化”高端天然糧和“產品差異化”處方糧實現突圍；藍饌目前成為美國寵食第一品牌，2021年市占率達到 7.5%，希爾斯處方食品（Prescription Diet）和寵物食品（Science Diet）兩個品牌2021年市占率分別為3.4%和3.9%。

2.2. 國內市場：量價齊升+國產替代驅動優質國產品牌發展

中國寵物行業的發展大致可以分為萌芽期-孕育期-高速發展期-成熟期（未來）四個階段：

1）2000年前，中國的寵物市場屬于萌芽期，海外的寵物文化傳入中國，小動物保護協會正式成立；

2）2000-2010年，中國寵物行業加速孕育，出現了大量代工廠，乖寶、中寵、佩蒂均成立在這個時期，主要為海外品牌代工，同時國內寵物市場開始向下滲透；

3）2010年至今，在需求端消費升級的驅動下，國內的寵物行業迎來了高速發展期，海外品牌通過授權代理或直接投資的方式加強在華戰略布局，國產品牌也紛紛成立，通過優秀的產品力&渠道力+成本控制能力占據中端市場。2021年寵物食品市場規模為1282億元，5年CAGR為22.91%。

未來中國寵物食品市場有望在養寵滲透率提升+寵物食品滲透率提升+寵均消費提升的雙輪驅動下繼續擴容。

展望未來，中國19年養寵滲透率為17%，與日本、歐美等海外成熟寵物市場的22%、67%對比仍處于較低水平，且中國寵物食品滲透率19年統計僅為19%，對比日本89%、美國90%仍有較大發展空間。

2010-2019年中國與美國寵物支出/家庭消費差距持續縮窄，未來中國寵物消費有望向成熟國家看齊。

國內寵糧市場規模提升空間大。展望未來，我國寵物食品行業量均有較大提升空間。

量：養寵滲透率提升

老齡化趨勢下，居民的陪伴需求增加促進寵物滲透率提升。

1）我國人口老齡化加速，根據1956年聯合國《人口老齡化及其社會經濟后果》確定的劃分標準，當一個國家或地區65歲及以上老年人口數量占總人口比例超過7%時，則意味著這個國家或地區進入老齡化。2000年，中國65歲及以上人口占比已經達到7%，2021年占比超過14%；同時2021年出生率下降至7.53水平，顯著低于過往20年水平。

2）在人口老齡化環境下，由于寵物可以滿足老人小孩的陪伴需求，近年來寵物的“陪伴”功能凸顯，根據《中國寵物行業白皮書》，2018年，4.8%寵物狗主人養寵的動機是“陪伴老人小孩”，2021年該比例上升至6.1%。

未來伴隨人口老齡化持續深化，基于陪伴訴求的居民養寵意愿會進一步提升，助力寵物滲透率進一步提升。

量：寵食滲透率提升

對標美日等成熟市場，Prepared dog/cat food滲透率的高提升空間會助推寵物食品消費額提升。

根據歐睿數據，Prepared dog/cat food指工業制備、可以滿足寵物全部營養需求的食品，而非而不是人類餐桌上的殘羹剩飯或其他家庭烹飪食品。

2021年，美國Prepared dog/cat food滲透率為75.5%/89.8%，日本Prepared dog/cat food滲透率為92.0%/93.0%，相比美日等成熟的寵物市場，中國只有Prepared dog/cat food比例明顯處于低水平，只有16.2%/29.9%。

未來伴隨消費升級、居民養寵觀念提升，越來越多居民會選擇把寵物食品從餐桌剩飯切換到Prepared dog/cat food，即使寵物數量未來增長空間有限，存量市場規模仍然有較大升級空間。

量：國產替代&行業集中度提升

中國寵物食品市場品牌集中度低，競爭激烈。中國寵物食品行業品牌CR10從2012年的31.3%下降到2021年的18.6%，明顯低于成熟市場水平（美/日2021年CR10分別為47.2%/49.2%）。

中國寵物食品行業本土品牌市占率仍有提升空間。

1）本土品牌持續成長：

伴隨著電商渠道發展帶來寵物食品行業銷售放量，中國寵物食品市場電商渠道銷售規模分別在2013年、2017年突破億和十億美元。與此同時，中國寵物食品TOP 10品牌中本土品牌逐漸發力。2013年只有3個本土品牌進入前10，2017年TOP 10品牌中本土品牌占比50%；而2021年TOP 5品牌中有3個是本土品牌。

2）對標成熟市場本土品牌份額仍有提升空間：

對標美日等成熟市場，2021年美國寵食市場TOP 10品牌中本土品牌個數為9，本土品牌市占率為37.5%；2021年日本寵食市場TOP 10品牌中本土品牌個數為5，市占率為25.8%；2021年中國寵食市場TOP 10本土品牌數量為5，接近成熟市場水平，但是本土品牌市占率僅有8.3%（2013和2017年本土品牌市占率分別為7.3%和9.3%），遠低于美日成熟市場水平。

3）國產品牌本地化化運營優勢明顯，高速新品迭代能力保障份額提升。

值得關注的是，國產品牌立足國內、更了解本國寵物的飲食習慣+更強的國內市場運作能力，伴隨電商發展帶來寵食銷售放量，優質本土品牌份額實現突圍，頑皮市場份額從2013年的0.9%（排名12）增加到2021年的2.2%（排名2）。

我們認為本土品牌市占率仍有提升空間，看好龍頭企業引領國產替代進程。

中國寵物市場行業公司集中度低，對比海外成熟市場提升空間廣闊。

中國寵物食品行業公司CR10 2021年為24%，而美/日分別為85.2%/84.4%。海外龍頭企業通過持續收并購整合行業品牌，企業集中度領先品牌集中度。參考日本集中度逐步向美國成熟市場靠近，我國在本土品牌逐步成長占領市場，行業紅利消退后將復制日本的集中趨勢。

價：高端化&核心人群消費能力升級

寵物食品向品質化、多元化發展，新型中高端寵糧將提升寵物食品價格中樞。

中國居民收入持續增長，寵物食品消費結構升級，促進寵物食品消費額提升。膨化糧作為最傳統的品類，具備不易變質、性價比高的優點。

伴隨中國居民人均可支配收入提升（從2010年的12520元增加到2021年的35128元），居民消費結構升級（寵物食品的基本消費向品質化、多元化、精細化發展），疊加寵物的家庭地位提升，消費者偏向于購買營養價值更高（包含維生素、魚油等補充劑）、容易被寵物消費吸收（無谷低敏配方）的鮮肉無谷糧、凍干糧、功能糧等高附加值品類。

另一方面從產品屬性而言，濕糧更符合寵物補水需求，當前在國內占比較低，未來持續提升有望推動單價提升。

寵物主年輕化、收入不斷提升助推寵物食品消費水平。

1）2021年90后寵物主占比高達46%， 90后群體主動尋求消費升級、推崇個性消費，已經成為當代社會的消費主力軍。

2）養寵人群月收入結構發生變化，從2019年到2021年，月收入4千元以下的寵物主占比從50%下降到19%，月收入居于4千元-1萬元的寵物主占比從26%增加到46%，養寵人群月收入水平顯著提升。

3. 海外業務：供應鏈&核心客戶綁定，海外業務穩增長

3.1. 中國出口優勢明顯，滲透率仍有提升空間

2021年海外寵物零食市場規模約1103.8億元。根據歐睿統計，2021年全球寵物零食市場規模約177.76億美元，根據2021年美元對人民幣平均匯率6.45進行換算，大約等于1146.55億元。其中，中國的寵物零食市場規模為42.75億元，海外市場規模約為1103.8億元。

2021年我國出口產品在寵物零食代工市場中滲透率約23.37%。

根據海關總署，2021年我國寵物食品出口總額約168.58億元。食品中出口占比較大的是零食部分，海外廠商往往因該類產品難以標準化生產而將其交付給人力成本較低地區的ODM/OEM廠商進行代工。按照寵物零食占出口寵物食品總體比例的90%進行估算，2021年我國寵物零食出口規模約151.72億元。

考慮歐睿統計數據為零售數據，我們按照加價倍數為1.7進行調整（加價率估計參考乖寶股份和其客戶沃爾瑪的單價水平），得出工廠口徑的海外寵物零食市場規模約為649億元。由此21年我國出口產品在寵物零售代工市場中滲透率僅約23.37%，未來依然有較大的滲透率空間。

3.2. 全球供應鏈覆蓋，區域產能投放打造規模優勢

供應鏈體系全球化覆蓋，實現區域本土化生產銷售。

2015年公司在美國建成投產全美最大寵物零食工廠，開創了中國寵物行業發達國家產能投放先河。

上市以來公司繼續跟進全球供應鏈體系建設進度，先后在加拿大、柬埔寨建成投產零食、濕糧產品線并正在布局新西蘭，實現亞洲、大洋洲、北美市場的本土化生產與銷售。

在海外ODM/OEM的市場客戶爭奪中，公司的本土供應鏈保障了當下世界不穩定因素下的抗風險能力，節約運輸費用，更具有競爭優勢。

產能加速擴張，打造行業規模優勢。

全球寵物經濟當下處于高景氣成長階段，公司自上市以來積極募資擴大產能投放力度，保障公司產品高效供應節奏。2017至今，公司累計投資或建設生產項目達9項，總產能由32000噸增長至120000噸，產能利用率整體始終維持90%左右水平。2022公司繼續募資進行高端零食/濕糧/主糧項目建設，預計2025達到260000噸總產能，實現行業規模領先，增強上下游議價能力。

3.3. 深度綁定核心客戶，公司份額顯著提升

核心客戶貢獻營收持續穩健成長。公司在美洲、歐洲、亞洲等多個國家和地區積累了許多優質的品牌客戶，并形成了長期、良好的合作關系。

寵物食品海外受到強監管，下游客戶核心考慮因素在于安全性與穩定的供應鏈，合作后粘性較強，部分深度合作更會代工主糧產品，因此一般而言寵食合作將持續加深，形成深度綁定。2021年，公司前五名客戶合計銷售金額達到12.1億元，營收端占比為44.63%。2017年-2021年公司前五大客戶的營收端CAGR達到22.95%。

中寵深度綁定客戶，在核心客戶品譜的采購份額持續提升。

自公司上市以來，美國品譜一直是最大客戶，其是一家多元化的大型消費品公司，公司旗下擁有Kwikset, Baldwin, FURminator等多個國際知名品牌，業務范涵蓋家居、寵物、園藝等領域。2019/2020/2021年品譜營收達24.5/26.2/30.0億美元，其中寵物相關業務的營收達到8.7/9.6/11.3億美元。

2019年，中寵股份在品譜寵物業務中的份額約為7.83%，2021年上升至11.14%。隨著公司與客戶合作時間的不斷積累，信任度提升帶來更高的采購份額。考慮到美國品譜自身持續擴大寵物業務布局，以及行業集中度持續提升，公司有望繼續分享品譜及其他頭部客戶在寵物食品端的增長。

4. 國內市場：全渠道&全品牌，持續發力國內市場

4.1. 渠道：線下渠道優勢突出，線上渠道加碼布局

線上渠道：積極布局，618成績靚眼。

2016年以來公司順應電子商務紅利的市場潮流積極布局線上渠道。通過收購/自建的方式積極打造公司線上營銷平臺，公司線上渠道銷售及品牌推廣不斷取得突破。

2022年618中，公司旗下Zeal寵物零食銷售額同比增長51%，Wanpy銷售額突破1900萬元，行業排名位居犬零食第二名，貓零食第五名。

線下渠道：公司線下優勢突出，品牌構建扎實。

寵物線下消費場景較多，包含寵物醫院、寵物門店、商超。其中寵物醫院與寵物專營店為寵物消費中的剛需消費場景，更是部分寵物主接觸寵物的第一場景，在建立品牌粘性與品牌印象中具有重要價值。

公司是國內最早成規模的寵物食品生產銷售企業，具有24年生產經營歷史，線下渠道長期深耕，營銷網絡遍布全球五大洲60多個國家地區，目前國內已實現省級行政區域全覆蓋，相比行業其他企業具有更扎實的線下銷售基礎。

成立專渠部，強化線下資源協同。

2022H1，公司線下渠道組織架構進行戰略調整，聚焦專業渠道成立“專渠部”。

“專渠部”負責深化公司資源聚焦，將同公司核心品牌“Wanpy頑皮”和“Zeal真致”戰略發展相協同，推動核心品牌線下渠道深入拓展。

2021年6月，中寵股份參股國內大型綜合性寵物醫療集團——新瑞鵬集團，旗下擁有1000多家寵物醫院，覆蓋全國100多個核心城市。

4.2. 品牌：多面發力構建核心品牌矩陣，打造行業中寵生態圈

國內市場收入高速成長。歐美寵物市場較成熟，已形成穩定的品牌龍頭，新進品牌風險與成本較高，國內寵物食品公司海外業務普遍生產ODM/OEM產品，由海外經銷商銷售，2021年公司海外銷售收入占比76.03%。

國內市場公司主要銷售自主品牌，2017-2021年，公司國內營業收入從1.48億元增長至6.89億元，CAGR為46.89%，收入占比由14%增長至24%，自主品牌增長明顯，國內市場進入高速增長階段。

品牌全覆蓋：公司不斷打造全品牌矩陣，覆蓋寵物食品全品類全價格帶，核心品牌定位中高端。

公司1998年便推出自主品牌“Wanppy”，在行業海外代工為主的市場趨勢中，兼顧自有品牌建設，形成以Wanpy、Zeal、TOPTREES三大品牌為核心的品牌矩陣，覆蓋從零食到主糧全品類，從大眾到高端全價格帶。

核心品牌矩陣：積極構建Wanpy&Zeal核心品牌矩陣，品牌影響力不斷增強。

1)Wanpy:公司主打自有品牌。公司近幾年加大對核心品牌建設的投入，原有核心品牌Wanpy定位中高端偏大眾化，銷售品類從寵物零食拓展至涵蓋寵物干糧與濕糧領域。

2）Zeal：定位高端濕糧，新西蘭原裝進口。2018年公司收購新西蘭天然寵物100%股權，旗下 Zeal品牌定位高端零食，主打新西蘭本土原材料，品類囊括零食、寵物牛奶，21年底推出零號罐向濕糧拓展。

3）Toptress：定位中高端主糧，主攻線上。2021年公司通過收購杭州領先股份，實現90%股權控制占比，旗下Toptress品牌定位高端寵物主糧賽道。

Wanpy：創立于1998年，主打肉類寵物零食，產品品類擴展、結構升級，價格帶大眾化，主打鮮肉，發力干糧。

產品矩陣：零食向主糧拓展，品類實現全覆蓋。Wanpy系列產品覆蓋貓狗零食、主糧等，產品品類豐富。2017-2022，主食品類實現較快增速，天貓銷量數據狗糧平均增速63%，貓糧平均增速87%，貓罐頭33%，貓罐頭總銷量超越狗零食。

價格帶：中低端價格帶，面向大眾市場。零食系列產品定價20-40元價格帶，天貓年銷售均價30元左右。主糧系列產品定價80-130元左右，銷售均價85元。產品價格在成規模的寵物食品體系中處于偏大眾化的位置，面向大眾市場。

產品定位：零食主打鮮肉，主糧發力凍干糧。

Wanpy率先定位鮮肉糧賽道，主打高品質、健康理念。鮮食源、鮮速度、鮮工藝。2022年，產品結構再次升級，推出鮮肉無谷凍干糧系列產品。

鮮定位來自公司成熟的供應鏈體系：

1）區位優勢，山東是國內家禽重要生產區，企業國內12座工廠，海外8座工廠，20km內肉源，2小時運輸，0-4度冷鏈。

2）供應鏈管理，公司與flux合作部署供應鏈智能升級，形成“產品-加工工序-原材料-家禽飼料”的完整可追溯體系，質量嚴保證。

3）工藝成熟，公司有24年海外代工經驗，已收購PFNZ為全球領軍企業巔峰、k9的海外代工廠，公司已形成成熟的生產加工工藝體系。

4）產能支持，2022公司募資建設2000噸凍干糧項目，預計2022.10建成投產，儲備凍干糧系列產能。

營銷策略：主打“鮮”概念，瞄準年輕群體，線下專渠推廣。

2021-2022公司加大Wanpy品牌方面的運營投入，通過logo升級、明星代言、贊助節目等方式，瞄準年輕群體，打造年輕、潮流、大眾的品牌調性。2022年公司加大線下渠道的運營投入，2月線下寵物門店舉辦首屆“頑皮喜劇秀”，提高線下優勢渠道與品牌推廣的協同效應。

Zeal：新西蘭收購品牌，價格帶高端，主打高端食材，發力濕糧。

產品矩陣：高端寵物零食向濕糧拓展，供應高端特色品類。Zeal系列產品原有產品為高端寵物零食肉類風干系列零食囊括牛肉、羊肉、鹿肉（均帶真骨，根據不同器官細分）、散養雞肉。同時擁有牛奶、鱈魚油等特色寵物食品。當前主推新品濕糧0號罐，2022.01-08貓罐頭天貓銷量較2020年全年增長50倍，增長勢能強勁。

價格帶：面向高端市場。零食系列產品定價70-80元，寵物牛奶130元、魚油160元，天貓寵物零食狗/貓銷售均價102/136元。濕糧產品定價30-40元/美罐，銷售均價40元，主糧產品較少，狗糧定價300元/12kg。產品價格在各自細分品類中都處于高端價位，面向進口高端市場。

產品定位：零食主打特色食材工藝，濕糧發力0添加。

Zeal產品定位高端天然食材與先進工藝，食材：牛肉、鹿肉、羊肉天然草飼，雞胸肉自由散養，魚油99.9%精純工藝，牛奶鮮奶非復原乳。工藝：風干、凍干。濕糧產品為0號罐系列主打0添加：無谷物、膠質，定位健康高品質。高端定位來自公司海外的領先布局優勢。

1）新西蘭原產天然食材，新西蘭位于南緯40度，天然草源豐富且優質，海洋資源富集，具有高端食材選材的資源稟賦，天然食材是0添加的基礎；

2）品牌優勢，zeal原為新西蘭20年歷史的海外品牌，2018年公司收購新西蘭天然寵物所得，進口品牌在國內高端市場認可度較高，同時有利于海外市場推廣。

3）工藝先進，公司收購新西蘭天然寵物以后，不斷加大在新西蘭的海外布局，2021年收購PFNZ新西蘭本土最大濕糧代工廠，具有巔峰、K9的濕糧產品先進代工經驗，提供濕糧產能5600噸左右。

4）產能配套，2022年公司將建成投產2萬噸規模新西蘭濕糧項目，新西蘭累計濕糧產能將新增25000噸。配合國內2021年投產的3萬噸濕糧項目，預計2023公司濕糧總產能65000噸，充分支持業務拓展。

營銷策略：主打新西蘭原裝進口，聯名輕奢樹立品牌高端形象。

2021年11月 “Zeal真致”同內容頭部品牌新世相合作，配合旗下0號罐產品，發起“養寵0妥協”線上討論征集活動，1周時間，微博話題閱讀數超100萬。2022年同愛馬仕高奢聯名“打造一只0妥協的碗”，推出寵愛聯名產品毛孩子寵食碗+人用馬克杯。公司緊抓zeal品牌形象建設，已形成一定高端品牌的形象認知。

孵化行業新品：投資產業基金，打造中寵行業生態圈，未來有望復刻海外龍頭雀巢、瑪氏成長之路。近幾年國內寵物經濟憑借電商平臺加速發展，平臺活動推廣下，行業爆品，新品不斷涌現。

公司2019年同金鼎投資共同簽署了《產業基金合作框架協議》，發起設立作為中寵股份的產業投資并購平臺，積極挖掘賦能行業新品，打造中寵行業生態圈，提高公司行業影響力。2019-2022，相關產業基金不斷擴容，已投資覆蓋品牌包含帕特、小殼、高爺家、帥克、pidan、豆柴、dogcare等。

5. 盈利預測與估值

5.1. 核心假設與分業務預測

2022年上半年國內疫情多點爆發，公司境內業務受到較大影響。

當前境內疫情影響逐步減弱，疊加下半年海外市場保持穩定&國內市場加大營銷力度和推新節奏，公司國內經營節奏同步恢復，看好22H2業績釋放。

未來三年，公司在高端零食/濕糧/主糧產能加速擴張的同時，聚焦國內市場，提升自主品牌影響力，保障公司穩定快速發展。預計公司22-24年營業收入分別為37.20/ 46.07/ 58.13億元，分別+29.10%/ 23.84%/ 26.18%，具體假設如下：

1）寵物零食：公司作為零食出口龍頭企業，全球產能布局優勢突出，深度綁定頭部客戶，并持續拓展新客戶，22年海外需求良好，行業出口保持高增長，預計22年公司寵物零食出口量保持穩定增長，23年考慮22年加大下單量后海外客戶或將進入庫存調整周期，預計增長率略有下滑，24年恢復；單價方面，22年考慮海外通貨膨脹與公司提價落地，預計單價增長相比21年提速，23-24年單價增長回落，綜合預計22-24年寵物零食業務收入增速分別為17.2%/12.9%/13.9%。

2）寵物罐頭：公司目前具有國內濕糧產能3萬噸、PFNZ罐頭工廠0.8萬噸，以及新西蘭在建產能2萬噸，未來伴隨產能逐步釋放，國內自主品牌Zeal、頑皮預期維持30%以上增速，預計22-24年寵物罐頭銷量保持穩定高速增長，單價方面隨著高端品牌Zeal疫后增長提速占比逐步提升，預計單價保持穩步增長，綜合預計22-24年公司寵物罐頭收入增速分別為40.4%/35.2%/35.2%。

3）寵物干糧：公司近年來持續推進聚焦主糧戰略，干糧收入保持高速增長，今年4月投產3萬噸干糧產能，預計剩余3萬噸干糧產能將于23年落地，產能釋放疊加聚焦主糧戰略推進將保證干糧業務成長，預計干糧銷量保持穩增；單價方面，考慮2000噸高端凍干糧產能22年投產、未來自主品牌成長以及Zeal高端系列干糧推出，預計22-24年單價保持穩定增長，綜合預計22-24年收入增速分別為80.4%/50.2%/50.2%。

4）寵物用品&其他業務：公司聚焦主糧并通過外協等方式豐富產品矩陣覆蓋寵物用品與其他養寵必需品，充分滿足消費者多樣化需求。

未來隨著國內自主品牌影響力、海外客戶合作深度提升，且考慮寵物用品與其他業務當前基數較低，預計未來將保持高于公司整體的增速。

毛利率預測：

1）21年受原材料價格上升、人民幣貶值等因素影響，出口主要品類寵物零食毛利率下降至19.8%，22H1針對原材料大幅上升，公司進行提價疊加匯率正向貢獻，預計22Q3毛利率有所好轉，全年毛利率相比21年依然承壓，23-24年綜合考慮產能擴大規模效應顯現與公司積極向客戶轉導原材料端壓力，預計寵物零食毛利率逐步恢復至歷史毛利率水平。

2）寵物罐頭、寵物干糧此前產能受限，隨著業務快速增長，外協生產比例持續擴大致毛利率承壓，寵物罐頭21年毛利率下降至24.6%，寵物干糧下降至18.6%。考慮罐頭產能PFNZ工廠升級完成、新西蘭2萬噸濕糧項目預計近期投產，自產比例持續提升與Zeal高端系列產品發力，預期罐頭毛利率保持穩步提升。

干糧業務4月投產3萬噸產能，年內2000噸高端凍干糧產能預期投產，23年預計投產剩余3萬噸產能，大大緩解產能瓶頸，預計隨著干糧自產比例提升與規模效應顯現，干糧業務毛利率將快速提升。

3）寵物用品業務及其他業務占比較低，隨著規模上升業務波動性降低，綜合預計未來毛利率保持穩定。

綜上，預計公司22-24年毛利率分別為20.4%/ 21.5%/ 22.7%。

5.2.估值分析

估值：公司海外市場以ODM/OEM業務為主，是公司盈利的主要來源；國內自主品牌仍處于投入期，目前基本盈虧平衡。考慮到國內業、海外業務處于不同發展階段，業務模式與盈利狀態也有明顯差異，我們采用分部估值法：

1）海外業務：公司海外業務以零食代工為主，公司憑借常年代工經驗積累已經形成成熟的產品生產和加工體系，深度綁定頭部客戶，且持續拓展新客戶。

參考同以寵物相關產品出口業務為主的依依股份與源飛寵物的估值水平（自主品牌占比較少），保守給予公司2023年海外業務20倍PE估值，對應市值48億元。

2）國內業務：目前公司國內以自主品牌培育為主，尚處于品牌建設投入期，由于國內尚未有以自主品牌為主的可比上市公司，而海外寵食自主品牌企業已進入穩定期并實現穩定盈利，成長所處階段與國內企業并不相同，因此我們綜合考慮海外龍頭上市企業FRPT快速成長期估值水平與國內市場狀態后，給予2023年公司國內業務5倍PS，對應市值65億元。

綜上，我們給予中寵股份2023年113億元估值，對應股價38.33元/股，較當前股價具有28%漲幅空間。