（報告出品方/分析師：中泰證券 姚雪梅 嚴瑾）

中國寵物食品領軍企業

深耕寵物食品 24 載，現已成為“多品類，全渠道”的寵物食品領軍企業

公司成立于1998年，專注從事寵物食品的研發、生產和銷售，堅持 “雙輪驅動”的戰略方針，實現國內外市場同步開拓。

國內業務形成了 以“Wanpy 頑皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees 領先”為核心的自主品牌矩陣。

國外業務方面，在擴大 ODM/OEM 業務的同時，積極開拓自主品牌市場。

目前公司產品涵蓋犬用、貓用兩大類，涉及寵物零食、濕糧、干糧等全線產品，國內銷售產品 200 余種，出口產品 1000 余種，遠銷美國、日本、歐洲等 60 多個國家和地區。

以海外零食出口為起點，現已成為“多品類，全渠道”的寵物食品領軍企業：

初創期（1998-2002年）：公司創立于1998年，是中國寵物食品的開創者。產品出口日本并同步在國內銷售，創造了“Wanpy”就是雞肉干，雞肉干就是“Wanpy”的神話。

成長期（2003-2008年）：隨著銷售規模的擴大，先后建成第一、第二、第三工廠并投產，覆蓋零食和濕糧兩大品類。2008年，公司與日本著名大型企業愛麗斯合資建設第四工廠并落戶煙臺。

發展期（2009-2013年）：公司以 OEM/ODM 貼牌方式進入全球主要寵物消費市場，公司產品受到市場廣泛認可。2012年與全球寵物行業知名企業-德國衛塔卡夫合資建立 1 萬噸寵物干糧生產線（第五工廠）。

轉型期（2014年至今）：2017 年公司在深交所掛牌上市，成為中國寵物行業發展過程中質的飛躍。通過收購、參股、投資建廠等方式，公司致力于打造從產品研發、生產到銷售全覆蓋的龍頭企業，逐漸從生產制造商到品牌運營商轉型。

圖表 2：公司發展歷程

股權結構清晰集中、管理團隊經驗豐富。

中寵股份實際控制人為郝忠禮和肖愛玲夫婦。董事長郝忠禮從 1998 年開始從事寵物食品領域，擁有豐富的從業經驗和銷售經驗。公司三大股東分別為煙臺中幸生物科技有限公司、煙臺和正投資中心（有限合伙）以及日本伊藤株式會社。

其中煙臺中幸生物科技有限公司持有中寵24.86%的股權，由郝忠禮100%控股；煙臺和正投資中心（有限合伙）持有中寵17.81%的股權，郝忠禮、肖愛玲夫妻合計控股75.52%；日本伊藤株式會社持有中寵10.71% 的股權。

圖表 4：公司股權結構（截止 2022 年 9 月 30 日）

內銷高增是公司快速成長的拉動主因

公司銷售規模快速增長，內銷高增是拉動主因。公司銷售收入整體呈現快速增長趨勢，2017-2021 年五年復合增速為 23.2%，同期中國寵物食品行業復合增速為 17.1%，全球復合增速為 5.5%。公司 2022 年前三季度實現營收 24.42 億元，同比增長 21.4%，歸母凈利 1.14 億元，同比增長 12.6%，在外部需求不振，原料價格高位等不利因素沖擊下，實現收入利潤的雙增長。

結構上，公司以寵物食品的海外代工起家，海外業務一直是公司最主要的收入來源，公司和海外大客戶合作穩定，海外收入穩步增長，近 5 年復合增速為 19.6%。近年來，公司圍繞“聚焦國內市場、聚焦品牌、聚焦主糧”的發展戰略，在國內產能及產品端持續拓展。截止 2021 年，公司內銷收入達 6.89 億元，收入占比接近 25%，2017-2021 年 5 年復合增速為 36.0%，內銷業務是拉動公司收入保持快速增長的源動力。

分產品看：海外寵物零食業務為公司收入及利潤的基石，隨著公司戰略調整，主糧占比攀升。公司主要產品分為寵物零食、寵物罐頭、寵物干糧、寵物用品及保健品等，其中寵物零食多為海外代工生產，寵物罐頭、干糧為自主品牌產品，主要面向國內市場。

2021 年寵物零食、寵物罐頭、寵物干糧、寵物用品營業收入分別為 19.80 億元、4.75 億元、3.06 億元、0.25 億元，同比分別增加 15.6%、53.0%、115.7%、64.2%；占總收入比重分別為 68.7%、16.5%、10.6%、0.9%，占比與 2020 年相比，分別-7.97%、+2.58%、+4.27%、+0.18%。

境外寵物零食收入占比下降與境內罐頭、干糧占比上升的趨勢，充分反映了公司“聚焦國內市場、聚焦品牌、聚焦主糧”發展戰略的落地。

海外布局穩步推進，制造優勢保駕護航

成熟的海外市場是公司基本盤

目前海外寵物食品市場處于成熟狀態，尤其主糧市場，品牌格局基本穩定。

根據歐睿數據，過去 10 年全球寵物食品市場規模平均增速為4.0%。當前，公司營收仍以境外業務為主，成熟穩定的海外市場是公司發展的基本盤。

公司制造優勢為海外發展保駕護航

公司擁有完善的全球化供應鏈體系。

（1）采購方面：公司已建成完備的原材料供應體系，擁有穩定的采購或供應渠道。另外，公司根據對原材料價格的研判，適時對庫存進行調整。

（2）生產方面：除國內工廠生產自有品牌產品外，自 2014 年起，公司相繼在美國、加拿大、新西蘭自建和收購工廠，實現了本土化的生產與銷售，更為滿足了國外消費者的消費習慣與偏好，提高了公司的盈利能力與抗風險能力。截止目前，公司在全球共有 20 間（國內 12 間，國際 8 間）現代化高端寵物食品 生產基地。

（3）銷售方面：設置國際和國內營銷中心，分別負責國外和國內的推廣工作。國外市場只要采取與當地知名廠商合作，以 OEM/ODM 貼牌方式；國內市場主要采取經銷+直銷的銷售模式，線上線下同步布局。

產品質量控制能力強，質量穩定性認可度高。

公司堅持“質量就是生命”的經營理念，建立了“產品可追溯體系”和“缺陷產品召回制度”，實現產業鏈全程監控，從根本上確保產品質量安全。

公司與下屬公司先 后通過 ISO9001 質量管理體系等多項認證，以及美國 FDA 注冊、歐盟 寵物食品官方注冊、加拿大寵物食品官方注冊等多個國家的注冊，是目前國內外權威認證較多的企業之一。諸多權威產品質量認證不僅是對公司質量控制能力和產品質量穩定性的高度認可，更為公司拓展市場奠定了堅實的基礎。

擁有優質客戶，保障需求穩定性

作為眾多國外知名品牌的 ODM/OEM 廠商，公司在美洲、歐洲等多個國家和地區已具有較強的客戶粘性與較為穩定的客戶需求。

公司大客戶為全球性消費品公司品普公司(銷售網絡覆蓋全球超一百萬家商店)、美國 Globalinx Pet, LLC 和英國 Armitages（全球領先的寵物食品供應商）。

2021 年，公司前五大客戶營收合計為 12.86 億元，占總營收比為 44.63%，五年復合增速為 19.3%。客戶實力雄厚，為公司海外需求的穩定性提供了強有力支撐。

拓展自主品牌，為海外業務貢獻增量

公司在美洲、歐洲、日本等十多個國家和地區注冊了“Wanpy”、“Dr.Hao”、“Jerky Time”等商標，并在美國、加拿大、新西蘭成立了子公司生產寵物食品，陸續推出“Wanpy”、“Great Jack’S”、“Jerky time”、“Toptrees”等自主品牌的寵物零食產品。

依托于公司全產業鏈條以及穩定產品質量，公司外銷業務增長穩定，并且伴隨公司銷售規模逐漸擴大，品牌影響力逐漸顯現。

以美國 Jerky 公司為例，2021 年實現營收 4.1 億元，同比增長 26.7%，5 年復合增速為 22.9%，凈利率水平保持在 10% 以上。

抓住國內市場發展關鍵期，自有品牌轉型之路勢在必行

國內寵物行業初步走向成熟，發展潛力巨大

我國寵物行業起步較晚，于 2010 年以來進入快速發展期，依靠城鎮化、人口結構變化、渠道拓展等因素，迎來井噴式增長。

2021 年我國寵物行業市場規模已從 2010 年的 140 億元增長至 2490 億元，CAGR 達 30%。

2020 年受疫情影響，我國寵物行業增長放緩，但步入后疫情時代，行業發展更進一步，2021 年我國寵物市場規模同比增長 20.58%，推動寵物行業進入有序增長的穩定成熟期。

圖表 18：中國寵物行業發展歷程

當前寵物食品發展四大推力

根據《2022 年中國寵物行業趨勢洞察白皮書》，2022 年中國寵物家庭規模即將破億，滲透率將達 20%，但僅為歐美市場的 1/3。寵物經濟的流行使得寵物行業市場需求激增。

我國寵物食品行業進入發展快車道，其主要原因有以下幾方面：經濟發展帶動寵物消費；社會結構變化（老齡化、少子化）促使寵物角色轉變；“國產替代”熱潮助推；行業政策助力寵物食品發展。

（一）消費能力的提升拉動寵物行業量價齊升，供需雙旺。

據《2021 寵物行業白皮書》顯示：從數量來看，2021 年我國犬數量為 5906 萬只，同比增長 11.2%；貓數量為 5806 萬只，同比增長 19.4%。從消費能力來看，2021 年單只犬平均消費金額 2634 元，同比增長 16.5%；單只貓平均消費金額為 1826 元，同比增長 0.3%，穩中有增。

寵物消費盛行的主力要素為居民消費水平的整體提升，2012 年至 2021 年的十年間，我國人均 GDP 從 3.98 萬元增長到 8.1 萬元，實現了翻一番。2021 年，養寵家庭月均收入 1.5 萬元以及上占比超過 70%。未來，居 民消費能力的提高將持續刺激寵物消費，中國寵物行業滲透仍有潛力。

（二）寵物“擬人化”，化身家庭成員。

當前我國人口結構正在變化---老齡化加重，獨居人口遞增，“單身經濟”流行。2015年以來，我國一人戶占比持續上升，2019 年已達 18.5%。據《2021年寵物行業白皮書》統計，人們養寵動機超九成為緩解孤獨、緩解壓力等情感動機。寵物的陪伴感也加速寵物角色轉變為家人或朋友，寵物擬人化消費成為寵物行業發展的重要驅動力。

圖表 24：我國一人戶家庭占比持續攀升 圖表 25：85.1%的養寵人群將寵物視為家人

（三）“國產替代”熱潮，消費者更加注重寵物食品品質。

在以往外國品牌充斥中國市場的情況下，中國品牌近年進步明顯。在犬主糧市場，2021 年品牌使用率的第一名為國產品牌。在零食和營養品市場，中國品牌也以量取勝。2022 年傾向購買國內品牌寵物食品的寵物主人占比近 60%，產品質量為“國產替代”流行的動力。

在挑選寵物主糧時，近半數消費者表示會考慮產品的營養成分，相比之下，考慮原產地因素 的消費者占比 16%，充分體現了消費者質量先行的原則。

圖表 28：我國近 60%寵物主人傾向購買國內品牌寵物食品

圖表 29：消費者選擇寵物食品產品考量因

（四）寵物行業政策支持為其保駕護航。

我國經歷了 20 世紀八十年代的禁止飼養家犬，21 世紀初合法養犬，20 世紀 10 年代限制養犬，到如今規范養犬的過程，寵物行業的發展離不開政策的引導與支持。

從“限狗令”被推上輿論的風口浪尖到現階段飼料、獸藥、防疫、養犬管理等政策一應俱全，政策為寵物行業良性發展提供了有力保障。

從生產制造商到品牌運營商轉型勢在必行

國內企業多從代工業務起步，隨著國內勞動力成本的上升以及海外市場增速的放緩，當前轉型發展自有品牌勢在必行。另外，國內企業轉型條件已然成熟，他們在原料品控，渠道感知上優勢明顯。面對國內分散的行業集中度，國內自主品牌有望突圍。

（一）轉型自有品牌的必要性：

成本上：在中國勞動力成本優勢減弱背景下，國內企業關注國內市場，建立自有品牌，能夠有效抵御境外市場風險。市場發展增速上：如前所說，海外市場步入穩定成熟期，而代工業務十分依賴海外大客戶，開辟第二增長曲線---自主品牌十分重要。

國際市場環境變化是推手：勞動力優勢減弱+美國加征關稅。代工業務屬于勞動密集型產業。早期，中國廉價的勞動力吸引了國外大批訂單涌入國內。但隨著國內經濟的發展，我國勞動力成本優勢逐漸削弱。

2000-2014 年，中國進料加工貿易出口額增長迅速，2015-2021 年維持在 7000 億美元左右，未超過往期峰值。從萬寶盛華 2021 年勞動力成本效益前十名看，泰國位居榜首，中國大陸未能上榜，并且有許多經濟體首次躍居前列。

對國內而言，勞動力成本優勢減弱趨勢下，代工不是產業長久發展之態，由代工向自主品牌轉型符合經濟體及行業發展趨勢。

代工業務面向國際市場，易受國際環境、國家間政策差異等因素影響。

受中美貿易摩擦影響，2018 年 9 月 24 日起，美國對中國出口的寵物食品加征 10%的關稅。2019 年 1 月 1 日起，關稅上升至 25%。代工業務作為境外主要業務，深受美國加征關稅的影響。目前，隨著國際形勢日益復雜，代工業務難以獨善其身。首先，美國是中國寵物食品的重要出口地區。

自中美貿易摩擦后，中國出口美國的寵物食品的比例逐年下降，2021 年占比為 25%，仍然占據較大份額。美國作為寵物食品需求大國，仍然是我國出口的重要地區之一。其次，301 關稅未有結束之兆。今年已經到期的第一批、第二批關稅雖然不涉及寵物食品，但是美國貿易代表辦公室已公布收到企業對繼續實施關稅的請求。第三批加征的的關稅目前已滿四年期限，是否宣布未到期很大可能與前批次相同。

高關稅下，中國出口的寵物食品失去價格優勢，海外市場拓展受限。在國際市場步履維艱的情況下，發展自有品牌勢在必行，能抵御境外業務盈利波動的風險。

（二）當前國內企業發展自有品牌的條件已然成熟：

（1）行業競爭格局上：我國寵物食品行業快速發展，而行業集中度較成熟市場仍然很低， 國內企業有望抓住機遇，建立自有品牌，爭奪國內市場份額；

（2）原料及品控上：在海外品牌代工業務中，國內企業在研發技術、生產工藝、品控等方面積累了豐富的經營經驗，并且國內豐富的雞肉資源與較為集中的資源分布給予寵物食品企業穩定的原料供應，因此有能力也有條件建立自有品牌；

（3）渠道上：伴隨電商行業的快速發展，線上渠道成為國內寵物食品發展的重要平臺，國產品牌相較海外企業對國內消費者的感知力更強。

1、中國寵物食品競爭格局分散，市占率亟待提升。

根據歐睿數據顯示，當前國內寵物食品市場集中度遠低于全球整體水平。全球寵物食品市場 CR5 達 50%，其中瑪氏與雀巢處于頭部梯隊，市場占有率分別為 21.4%與 19.8%，遠超其他品牌。我國寵物食品行業 CR5 僅為 17.4%，缺少頭部效應。當前我國寵物行業市場集中度較低，呈現群雄爭霸的局面，各品牌發力空間巨大。

2、自主生產條件成熟：生產經驗+原料資源豐富。

國內企業多從代工業務起家，在研發技術、生產工藝、品質管控等方面已積累了較為成熟的經驗，在此基礎上，繼續向下游市場拓展，建立自有品牌的條件成熟。

寵物食品主要原材料為生鮮肉及肉制品，其中，低脂肪、高蛋白的雞肉最為重要。我國白羽肉雞產業鏈成熟，雞肉及深加工產能充足、品質優良，資源集中于山東省、遼寧省等地區。

豐富的本土雞肉資源與較為集中的資源分布給予寵物食品企業穩定的原料供應，為自主品牌的成立與成長提供沃土，甚至吸引部分國外知名品牌在中國設立工廠并采購本土優質原材料生產、加工寵物食品。

3、渠道方面：伴隨電商行業的快速發展，線上渠道成為國內寵物食品

發展的重要平臺，根據《2021 年中國寵物行業白皮書》，2021 年寵物食品購買渠道中，電商占比超過 70%。國產品牌相較海外企業對國內消費者的感知力更強。

產能、產品、渠道齊發力，國內發展潛力無限

公司干糧濕糧產能雙升，產品又添新成員

“聚焦國內市場、聚焦品牌、聚焦主糧”為近年來公司既定戰略，主糧“剛需+高頻購買”特質，與國內寵物食品行業的高速發展，保證了國內主糧市場規模的快速增長。

2021 年，公司實現境內營業收入 6.91 億元，同比增長 27.44%。當前公司正在積極布局產能，打造屬于自己的品牌矩陣，繼續開拓國內市場。

公司產能陸續投產。

自 2017 年上市以來，公司通過 IPO、可轉債、非公開發行股票等多次募資進行產能擴張。截止目前，2017 年 IPO 募投項目已全部達產。其他項目也都在陸續達產中。

通過自身培育+收購等方式，不斷完善品牌矩陣。

寵物食品多樣化程度高，每一種概念和細分品類只能滿足一部分消費群體，這就導致品牌集 中度先天性取向分散。要想占領更多市場，必須在細分領域培育更多品牌。

比如，成熟市場中以公司為口徑統計的集中度遠遠大于以品牌為口徑的集中度。

公司 1998 年便推出自有品牌“Wanpy”，目前已經形成 Wanpy、Zeal、TOPTREES 三大品牌為核心的品牌矩陣，覆蓋從零食到主糧，從大眾到高端的全價格帶體系。

“線上+線下”渠道布局完善，線下拓展屬核心優勢

全渠道布局完善，持續推進業務推廣。公司目前在國內銷售渠道布局完善，占比均衡。線上渠道包括京東、天貓、抖音、拼多多等電商渠道。線下渠道包括專業渠道（寵物醫院、寵物專門店等）和商超渠道等。

2021 年公司直營（直接面向消費者）收入占比為 8.2%，經銷（電商、商超、專業渠道）收入占比為 31.7%。

線上渠道：積極布局，表現亮眼。

國內線上寵物食品發展迅猛，現已成為國內第一大銷售渠道，線上銷售占比近 5 成。公司自上市以來先后投資領先寵物、華元德貝等聚焦線上的銷售公司，與阿里巴巴、京東、蘇寧易購達成戰略合作。通過投資/合作等方式，積極打造線上營銷平臺。

目前線上銷售體量和品牌推廣不斷取得突破。2022 年雙十一，Wanpy 銷售行業排名位居寵物零食第三名；Zeal 行業排名位居進口犬零食第 二名；Toptrees 領先品牌銷售額較去年增長 87%。另外，Wanpy 頑皮 主食鮮封罐獲抖音狗罐頭爆款榜第一名。

線下渠道：渠道布局具備先發優勢。

寵物線下消費場景多，包括寵物門店、寵物醫院、商超等，在建立品牌粘性上意義重大。公司在線下渠道上較其他國內新興玩家布局更早。

（1）公司在商超渠道布局較早，已進入沃爾瑪、大潤發、歐尚、麥德龍等連鎖商超。

（2）成立專渠部，線下資源協同：2022 年初，公司在內部組織架構方 面進行優化，成立線下專渠部，對“Wanpy 頑皮”和“Zeal 真致”品 牌線下渠道進行整合。

（3）與綜合性連鎖寵物醫院新瑞鵬集團達成戰略合作，通過其在全國各地鋪設的寵物醫院向終端消費者銷售產品。

盈利預測和估值分析

盈利預測

我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：

寵物零食：公司寵物零食主要用于出口，考慮海外庫存周期和需求因素，預計公司整體收入增速為 10%/14%/16%。

毛利率方面，考慮原材料價 格上漲和公司提價周期影響，22 年毛利略有下降，23-24 年考慮產能 擴大和公司提價傳導，預計零食毛利率逐漸恢復，預計 22-24 年毛利率 分別為 15%/15%/16%。

寵物罐頭：

（1）目前公司具有國內濕糧產能 3 萬噸，PENZ 罐頭工廠 0.8 萬噸，以及新西蘭在建產能 2 萬噸。未來伴隨產能釋放，Zeal 真致、Wanpy 頑皮預期維持 30%以上銷量增速。

（2）單價方面，隨著 Zeal 真致占比的提升，預計單價維持穩步增長，綜合預計 22-24 年寵物罐頭收 入增速分別為 27%/28%/29%。

（3）毛利方面，考慮 PENZ 罐頭工廠升級完成，新西蘭 2 萬噸濕糧項目的投產，公司自產比例的持續提升和 Zeal 真致高端線的發力，預期罐頭毛利率保持穩步提升，22-24 年毛利 率分別為 22%/24%/25%。

寵物干糧：

（1）公司持續推進聚焦主糧戰略，干糧收入保持高速增長。今年 4 月投放 3 萬噸干糧產能，根據公司前期募投項目進展，后期干糧產能將持續釋放，預計干糧銷量保持高增。

（2）單價方面，預計隨著公司自主品牌的成長和高端系列干糧的推出，單價也能保持穩定增長，綜合預計 22-24 年收入增速分別為 45%/45%/40%。

（3）毛利方面，此前受自身產能限制，2021 年毛利率下降至 18.9%，后期隨著自產比例和 產能利用率的提升，干糧業務毛利率能逐漸提升，22-24 年毛利率分別為 19%/20%/21%。

寵物用品及其他業務：整體基數較小，預計保持高于公司整體增速。

另外，隨著公司國內自有品牌業務的提升，銷售費用率也會略有提升，預計 22-24 年銷售費用率分別為 8.6%/8.8%/9.0%。

估值及總結

目前公司海外業務仍是盈利主要來源，國內自主品牌仍在培育期。國內寵物行業競爭格局較為分散，公司有望憑借先發優勢占據更多市場份額。

目前國內上市的寵物食品企業較少，我們選取佩蒂股份和路斯股份作為可比公司。兩家公司 22-24 年平均 PE 為 20.6/18.6/16.1。

考慮公司目前是國內寵物食品行業的領先企業，國內自主品牌收入體量和品牌建設成效大于可比公司，內銷發展潛力大；另外，從公司歷史估值來看，PE 估值中樞在 60 倍左右。

風險提示

原材料價格波動風險

原材料成本是公司主營業務成本的主要組成部分，剔除外購成品后，報告期內原材料成本占公司主營成本的比例均在65%以上。公司主要原材料為雞胸肉、鴨胸肉等，其價格波動幅度較大。如遇原材料采購單價大幅上升，將導致公司成本上升，影響公司盈利水平。

海外消費不及預期

公司主營收入主要源自境外市場，近年境外銷售收入占主營收入比例均在70%以上，產品主要銷往美國、歐盟、日本等國家或地區，若海外消費不及預期，會影響公司收入水平。

國內市場開拓不及預期風險

隨著國內寵物經濟的快速崛起，越來越多的國內外廠商布局中國市場，公司面臨競爭加劇的風險。市場競爭的加劇會對行業毛利率造成沖擊，也會導致公司品牌推廣、活動促銷等銷售費用增長。

客戶相對集中的風險

2019至2021年公司前五大客戶銷售額占公司同期營業收入的比例分別為54.43%、45.94%、44.40%，占比較高，公司產品銷售較為集中。

如果某一重要客戶的采購政策發生重大變化，公司可能面臨無法及時調整客戶結構而在短期內營收和利潤下降的風險。

研究報告中使用的數據或信息更新不及時

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